光伏不动产投资信托基金（PV REITS）——作为一种光伏电站建设项目的新型融资工具（一）

 摘要：

为解决光伏行业内融资难这一关键性问题。作者提出应用光伏不动产投资信托基金（简称PV REITs）这种新型融资工具来解决。本文首先论证了PV REITs在法理和金融理论上的可行性，并分析了目前中国内地市场开展此类业务的条件。然后详细阐述了PV REITs的成立宗旨、组织形式、经营模式、资金募集形式和投资产品的特点。作者也根据个人的看法，提出了比较适合目前中国社会情况的PV REITs的形式。最后结合一个假想的光伏信托基金项目运作的案例来具体说明PV REITs如何运作。

关键词：光伏、信托、不动产投资信托投资基金（REITs）、光伏电站不动产信托投资基金（PV REITs）、光伏电站、光伏融资

一、问题提出与解决之道

目前中国光伏市场面临的核心问题，既不是技术，也不是政策，而是资金问题，简单的说就是光伏电站建设资金缺口巨大，光伏电站建设项目融资难，融资途径过于单一，为了解决这一难题，作者提出了一种新型的光伏电站证券化金融工具——PV REITs光伏不动产信托投资基金。

（一）问题的提出

1.光伏电站建设融资难，资金缺口巨大

太阳能作为一种可再生的清洁能源已经得到全社会的广泛接受，但是中国的光伏产业发展仍旧面临一些困难。从2011年底开始，国内兴起光伏电站建设热潮，对资金的需求以惊人的速度增长，但是多方面的原因导致与传统能源产业相比，光伏行业尤其是光伏电站建设项目融资困难，业界整体面临巨大的资金缺口，加剧了行业发展的困难。

光伏行业融资困难对行业发展甚至整个资本市场都有不利影响：一方面，一个具有很好投资前景，又真正需要资金的光伏行业，却得不到资金支持，不利于光伏产业的持续健康发展。另一方面，中国资本市场上数量庞大的资本找不到好的投资渠道，才有了房地产热，收藏热等各种投资泡沫化。

2.融资途径单一，风险高度集中

目前光伏电站开发资金的融资途径比较单一，主是开发企业自筹资金和银行贷款两种方式，依靠这两种方式获取的开发资金分别占全部资金的25%和75%。根据中国人民银行统计，2010年以来，光伏电站开发资金来源中银行贷款的比重高达75%以上，国开行做为一家政策性银行，更是占到了其中的70%以上。

实际上，考虑到光伏企业自身多半是借贷运营，企业自筹资金的主要来源也是不同时期的银行贷款，因此，实际中银行贷款资金占光伏电站建设资金的比例也许高达90%。今天，光伏行业成为与银行业高度依存的一个行业，或者说基本依附于银行也不为过。未来，随着光伏电站建设规模的不断扩大，用于光伏电站项目开发的银行信贷也会逐年上升。

高度依赖银行业的单一融资方式有着极大的市场风险。国家宏观调控政策的变化、银行一系列的政策性信贷紧缩政策就会让整个光伏行业面临资金链断裂的窘境。比如，2010年为了降低日益增加的光伏产业贷款风险，中国央行就采取了限制各商业银行发放用于建设光伏电站的贷款数量等系列举措，给光伏产业带来不小的冲击。于是，构建渠道多元化、高效并且有利于风险分散的光伏电站融资工具成为当前光伏产业发展一个亟待解决的问题。

（二）解决之道

1. 突破瓶颈：从国家资本到民间资本

今天，中国太阳能发电项目主要依靠国开行的贷款，或者其他类似的国家行为融资。2013年8月22日，中国国家能源局联合中国国家开发银行股份有限公司还专门出台了《支持分布式光伏发电金融服务的意见》，可以说政府为了解决产业内融资普遍困难的问题已经做出了较大努力。

但是我们也必须意识到，一家政策性银行对于整个行业来说，可以引导市场发展、帮助企业成长，但不能将一个行业所有的发展都寄希望于一家政策性银行的扶持。民间资本的进入，才是一个行业蓬勃发展的基础。

资本市场的广大中小投资者始终未能进入光伏领域，这是一件遗憾的事情。因此，要突破光伏企业从依赖国家资本向依赖民间资本转移的瓶颈，必须探索打通光伏产业与公开资本市场的融资路径，寻找一种新型的光伏电站证券化金融工具。

2. 股票：无法吸引中小投资者

目前，中小投资者想要投资太阳能，只能通过购买光伏企业股票这种唯一的途径。但是光伏企业股票对中小投资者是缺乏吸引力的，因为大多数中小投资者对光伏企业的财务报表是完全陌生的，而且中国的A股市场给股民留下了较深的“圈钱”的负面印象。同时光伏产业其他问题，比如欧美的双反，对光伏技术的不了解，对政策的无知等一系列因素，都造成中小散户对投资光伏企业的股票望而却步。

举美国市场为例，说明光伏企业股票基本不与装机市场关联的问题。过去的20年间，大多数光伏企业的股票涨幅始终在大盘平均线下，而且新能源企业在市场出现波动时，往往第一时间被投资者所抛弃。据美联储数据统计显示，2008至2012年的5年间，纳斯达克上市的光伏企业市值平均缩水26%，但是同期美国市场的装机量翻了6倍。2013年由美国国家能源部发布的报告，2030年光伏能源占美国整个能源系统的比重会达到14%，这一比例代表着有价值2，500亿美元的市场。

3.PV REITs：一种全新的光伏电站建设融资工具

无论从加强中国新能源产业经济发展，保持世界市场的稳定份额的国家宏观经济战略角度出发，还是从解决光伏电站建设资金来源的企业实际问题角度出发，必须要改善光伏电站建设融资困难的现状，作者认为，在构建来源多元化、风险分散化的融资途径中，光伏太阳能不动产信托投资基金（PV REITs）便是一种全新的、具有可行性的优良融资工具。

此外，除了解决融资难题的外显功能外，此种融资模式还会起到推动光伏产业的良性发展、为光伏电站的建设质量提供保障的潜在功能，光伏公司为了保证资金链条必须与PV REITs合作，而PV REITs为了保证投资者的收益，会反过来要求EPC公司保证电站的发电质量与结构安全，双方都会在资金的巨大压力下寻求更好地合作。

二、什么是光伏不动产投资信托基金（PV REITs）

光伏不动产信托基金（PV REITs）属于不动产投资的一种衍生金融工具。了解PV REITs，必须首先了解REITs，即不动产投资信托基金。

不动产投资信托基金，英文全称Real Estate Investment Trusts（REITs），简称REITs。在亚洲金融市场，REITs一般局限于专指房地产投资信托。

REITs是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行不动产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。REITs历史上就是为建筑提供资金，最近REITs也开始为其他类型资产提供融资服务，例如通信网络基站塔和输电线路。

这种投资工具最早产生于美国20世纪60年代初，是由美国国会立法授权财政部下属的投资分管部门创立的，其初衷是使中小投资者能以较低门槛参与当时极为火爆的不动产市场，主要是房地产市场，获得房地产市场交易、房屋出租的租金与持有后增值所带来的收益。

1960年，世界上第一只REITs在美国诞生。当时美国国会正式批准，允许满足一定条件的REITs可免征所得税和资本利得税，REITs从此开始成为美国乃至全球资本市场最重要的一种金融方式。一般情况下的REITs，其性质更类似于公幕基金，其分红比例超过90%。

亚洲最早出现REITs的国家是日本。当时日本东京是世界上地价最贵的城市，活跃的房地产市场和整体繁荣的日本经济，这一系列因素使得REITs在日本市场规模很大，早期收益率超过美国。

2009年初，中国人民银行会同有关部门形成了REITs初步试点的总体构架。但由于我国相关法律法规仍不完备，主要是不动产登记制度的缺失与不到位，REITs一直未能正式启动。目前中国的信托基本属于私募性质，不但客户资金数额起点高，而且风险较大。而真正意义的REITs属于公募，性质上等同于基金。

关于REITs收益率的说明。以下数据来自美国高盛公司的REITs研究报告。

1990～2010年的20年期间，最为成熟和活跃的北美地区平均收益率13.2%，排名全球第一，成为北美证券市场上表现最为良好的基金类型，也是大多数投资者，做长期稳定收益理财项目的首选产品。

由于光伏电站属于固定资产的一种，可以借鉴REITs这种信托金融工具来进入资本市场为光伏电站的建设项目募得成本更低的资金。光伏电站建设项目应用REITs这类信托工具进行投融资活动，可以衍生出一种专门应用于光伏电站建设项目投融资的新型金融工具。

作者个人把这种新型的专门用于投资光伏电站这类不动产的金融工具，命名为光伏不动产投资信托基金，Photovoltaic Real Estate Invest Trusts （PV REITs），用以区别传统的REITs。

三、PV REITs的可行性分析

（一）光伏电站是否属于不动产

既然作者提出PV REITs这样一个新概念，即将光伏电站视作不动产的一种，由专业人士进行投资管理。那么就要讨论一下，现阶段中国内地是否具备运行PV REITs的条件。

首先，很多法律界和金融界专家喜欢将光伏电站和房地产做比较，之前讨论最多的一种融资模式，就是将光伏电站纳入房地产的范围，享受一些房地产的资金政策优惠。这说明在法理上，光伏电站具有不动产的特点，可以视为不动产的一种。

目前银行界已经逐渐接受电站作为固定资产的一种形式，只是对其价值的评估目前还有一些争议。调查数据同时显示，近年来光伏电站的不动产抵押或者收益权抵押成为获得银行贷款的主要抵押形式，这充分说明光伏电站本身做为不动产的一种形式已经得到银行和金融界的认可。可以说光伏电站从法理还是技术角度都具备了不动产的定义，可以做为不动产的一种形式，开展不动产信托投资业务。

（二）不动产登记制度

根据我国《信托法》规定，需要交付信托管理的财产必须先办理“信托登记”，以此确保信托资产的法律安全。但我国目前尚未建立信托登记制度，所以，以股权和不动产为资产的信托业务无法得到发展。

2013年11月20日，国务院常务会议决定，整合不动产登记职责、建立不动产统一登记制度，由国土资源部负责指导监督全国土地、房屋、草原、林地、海域等不动产统一登记制度，基本做到登记机构、登记簿册、登记依据和信息平台“四统一”。

不动产登记制度是不动产信托产品登记制度的前提。2014年信托产品登记系统终于启动筹建，信托财产登记制度也在2014年的两会上被列为讨论议题，相信会在不动产登记制度启动运行后的短期内全面启动。

不管是3年以内，还是5年为期，可以肯定的一点是信托产品登记制度一定是势在必行，不动产信托投资产品及其相关服务也会随之开展。而光伏电站这一类特殊的不动产也可利用不动产信托投资基金这一崭新的金融工具，解决长期困扰行业自身的融资难问题，摆脱过去单一依靠银行贷款的融资模式。

（三）光伏不动产信托业务的法律条件是否成熟

2001年4月28日，中国人大常委会就已经出台了《信托法》。但是，由于中国自身发展的特殊性，信托法虽然出台十多年，信托基金业务却始终未能全面展开。一个最重要的原因是信托财产登记制度也就是我们常说的不动产登记制度始终未能出台。

其内在的逻辑前提为不动产信托业务，必须依托于不动产这个基础；信托的前提是不动产在国家承认的条件下，登记在案。

然而，如果没有信托财产登记制度，信托公司只能选择转让登记的方式接受信托财产，不但会带来巨大的税负问题，而且将使信托的效力处于不确定状态，不利于保护受益人的利益。

信托产品登记解决的是产品信息透明和流动问题。所谓信托财产登记，是指通过一定的方式将对有关财产已设立信托的事实向社会予以公布。这就好比买房需要到房管局进行登记备案，房管局在其中所扮演的角色便是确认房屋的所有权归属。信托财产登记的作用与之类似，但在目前，中国内地并没有完善的信托财产登记制度和管理部门。如今，国家确定了从法律层面予以授权并确定，同时加快了信托登记制度等相关体系的建设。

光伏不动产信托投资业务开展有很多实际性的问题，需要相应法规对此予以解决。

譬如，涉及光伏电站免税过户到信托名下就需要银监会和电力部门或者住建部之间来协调。按照国内现有的规定，若将房产物业装入财产信托中，需先交纳高昂的税费将房产过户到信托公司名下，而在海外的财产信托资产，这类非交易性过户是被免除税费的。

降低交易成本，这是一个很重要的促进行业发展的办法。

我国急需完善REITs相关立法。目前国内有信托法、信托投资公司管理办法、信托公司基金信托管理暂行办法等相关条例。但是这些严格来讲都只是基础，还没有一个真正不动产投资信托基金法出现，更加无法说对金融对基金的资产结构、资产运用、收入来源、利润分配和税收政策等加以明确界定和严格限制。从客观程度来说，还不具备立刻运作光伏不动产投资信托基金的条件。

需要光伏和金融行业内的有识之士，敢于尝试新的领域，利用已有政策法规，同有关职能管理部门进行讨论，率先做一些有益的尝试，为今后整个行业的发展积累经验。

（四）光伏不动产信托投资基金的魅力

1.基金的魅力

从投资者角度来说，光伏不动产投资信托基金在中国已具备较为巨大的市场需求环境。中国人保守稳健的理财方式，使得中国股票市场的投资者数量远远低于基金的投资者，在基金产品中，中国投资者更喜欢光伏电站这一类比较直观、概念上更容易理解、收益更加稳定的投资产品，以光伏太阳能不动产信托投资基金（PV REITs）形式的筹资建设电站会受到投资者的喜欢。

2.信托的魅力

信托作为一种财产转移和管理的制度安排，无论是在大陆法系国家还是在英美法系国家，都已经得到了广泛的运用和发展。

信托的最大魅力在于信托具有破产隔离的功能。我国《信托法》第十六条规定：“信托财产与属于受托人所有的财产（以下简称固有财产）相区别，不得归入受托人的固有财产或者成为固有财产的一部分。”“受托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产而终止，信托财产不属于其遗产或者清算财产。”

信托财产独立性是破产隔离保护机制的目的。

破产隔离保护机制主要关怀的是受益人，第三人（受托人的债权人）利益的优先权低于受益人。正是基于信托的破产隔离功能，人们创设了许多新的金融产品，如家族信托、产业投资信托基金、房地产投资信托基金（REITs）等。同样也包括作者今天提出的光伏不动产投资信托基金（PV REITs）。