冲刺平价 蝶变成长 新能源发电2020年中期策略

光伏板块： 阴霾散，拐点现，冲刺平价，聚焦技术革命

●对需求拐点的判断是下半年行业投资的胜负手，平价放量则是下半年行业主题。2020年公共卫生事件冲击下，全球需求预计122GW，同比微增。但需求主要集中在下半年，下半年需求为73GW，环比增速为48.9%，同比增速17.7%，其中Q4需求预计47GW，产业链供需格局扭转，股价向上上台阶应发生在7-8月之间。随着价格在上半年的一轮大幅度调整，光伏平价窗口已至，行业进入周期向成长过渡阶段，2025年光伏有望成为全球最廉价的能源形式，渗透率稳步提升

●技术革新系中期行业最大看点。供给端，行业龙头正值格局重塑期，稳健盈利且坚定扩产，Q4产业需求旺盛、盈利拐点时龙头率先受益。当中期引发行业剧变的将是技术革新，大硅片、异质结将持续驱动降本增效，激发全球光伏装机潜力。引领技术变革的企业有望分享技术红利，新一轮资本开支已箭在弦上，设备公司逻辑最为通畅(主要标的为机械组覆盖)。

●投资建议：下半年需求拐点胜负手，平价即将冲刺撞线。板块拐点，龙头率先受益。

中短期两条主线：(1)需求拐点，龙头受益：隆基股份、通威股份、阳光电源、爱旭股份、晶澳科技、晶科能源(海外组覆盖);(2)新技术革新，新势力估值提升：中环股份、东方日升等。

中长期来看，新一轮资本开支箭在弦上，设备逻辑最为通畅：捷佳伟创、迈为股份、晶盛机电、金辰股份等(标的均为机械组覆盖)。

光伏：需求拐点+技术迭代，行业成长性不减

光伏2020年中期投资策略：

○ 光伏行业Q4需求强力反转，是行业投资下半年胜负手。国内需求较强的确定性，且集中Q4并网，海外海外需求边际改善，龙头价格弹性大，率先受益。

○中长期看，光伏行业技术驱动成长。光伏因成本持续下降刺激需求增长，对于技术迭代的细分领域，将有超额收益α。

○投资建议：下半年需求拐点胜负手，平价即将冲刺撞线。板块拐点，龙头率先受益。中短期两条主线：(1)需求拐点，龙头受益：隆基股份、通威股份、阳光电源、爱旭股份、晶澳科技、晶科能源(海外组覆盖);(2)新技术革新，新势力估值提升：中环股份、东方日升等。

中长期来看，新一轮资本开支箭在弦上，设备逻辑最为通畅：捷佳伟创、迈为股份、晶盛机电、金辰股份等(标的均为机械组覆盖)。

1、需求：短期国内外拐点，衔接长期全球大趋势

1.1、短期需求拐点：国内抢装，海外修复

全年维度看，受冲击后2020年光伏新增装机或落入107-122GW区间。2019年全球光伏新增装机120GW，公共卫生事件发生前全球光伏新增装机预期超过140GW。但因公共卫生事件从国内扩散至海外，根据测算，公共卫生事件发生之后全球光伏新增装机保守预期107GW，中性预期122GW。

分季度看，需求前低后高，Q4迎来强力反转。分季度看，(1)Q1因公共卫生事件，一方面影响国内需求，另一方面影响有效供给，压低海外需求。整体呈现旺季不旺的情况，Q1需求基数较低;(2)Q2国内迎来抢装，对冲海外需求放缓，需求环比改善;(3)Q3-Q4，海外需求复苏，国内新项目逐步启动，预计Q3需求环比稳定，Q4迎来强力反转。

☆ 2020年Q1：国内装机需求下降，1-3月组件累计出口同比-14%

2020年1-3月是国内公共卫生事件爆发的高峰期，受此次公共卫生事件影响2020年1-3月国内光伏新增装机3.42GW，同比大幅度下滑31%。受国内生产能力限制，1-3月中国组件出口规模14.8GW，同比下降14%。

☆ 2020年Q2：国内抢装630，对冲海外疫情影响

Q2海外需求影响显现，光伏50%以上项目延期。从全球确诊情况来看，虽新增确诊放缓但是趋势尚未明朗，因此也未光伏项目带来了一定的冲击。政策来看，印度、法国、德国、荷兰、巴西、葡萄牙、阿联酋等多国招标或并网顺延，美国当局呼吁ITC延期。

从项目建设进度来看，根据Bloomberg的数据2020年Q2-Q4预计大部分光伏风电项目将延期，其中光伏相比于风电有更多的小型项目，因此已经确定延期的项目占比高达50%，因此预计2020年Q2是海外光伏需求低点。

国内10GW以上项目抢装，对冲海外市场下降。受公共卫生事件和既定政策影响，2019年遗留光伏项目8-10GW和领跑者奖励项目1.5GW将集中于2020年6月30日前并网。因此，需在2020年6月30日抢装的项目规模合计10GW以上，可对冲海外需求受公共卫生事件影响而短暂下行

☆Q3-Q4：国内建设2020年项目，海外拐点已至，复苏在即

国内消纳准备就绪，政策版图拼齐。5月27日全国新能源消纳监测预警中心发布2020年光伏消纳规模。考虑一季度特殊情况，将按剔除一季度限发电量情形测算，2020年全国光伏发电合计新增消纳能力48.45GW，消纳规模超预期。

2020年国内装机规模预计45GW以上，75%项目集中于下半年建设。今年光伏总补贴额度15亿，预计今年可支持7GW的户用及25GW的竞价项目。光伏新增装机规模组成方面，竞价项目占比较大，包括2019年的结转项目和2020年的竞价项目。今年光伏项目可建规模为75.1GW，预计2020年光伏新增装机规模为40～50GW，中性情景下可装机45.1GW。同时，除2019年竞价结转及领跑者基地等项目，其他项目预计集中于2020年下半年建设并网，即75%项目将于Q3-Q4期间建设，环比增长2倍以上。

2020年底国内竞价项目并网高峰，海外需求预期恢复正轨。根据已经发布的2020年光伏竞价项目来看，新增竞价项目并网时间集中在2020年底迎来并网高潮。第四季度预计海外疫情已经全面恢复，光伏项目正常进行，Q4海外光伏新增装机恢复正轨。

海外主要国家集中式比例较大，可快速恢复。本次公共卫生事件中，户用工商业小项目相对于集中式大项目受疫情影响更为严重。其一是户用工商业小项目人员比较密集，大项目都在人口相对稀疏地区因此受疫情影响较小，其二是从资金来源角度看，小项目投资方以个人和个体工商业为主，受疫情冲击资金不足。最终从现状来看小项目受疫情影响最大。但是海外主要国家是以集中式大项目为主，因此对整体装机冲击影响可控。

欧洲绿色复兴计划加码，修复后空间可期。2020年4月17日，欧洲议会首次提出针对新冠疫情的欧洲复苏计划，并逐步要求欧盟落实该计划。根据议会要求，本次复苏计划总预算规模将超过2万亿欧元，德国与法国的联合提议或将进一步扩大复苏基金规模。

欧盟委员会提交的《绿色复苏计划》初稿包括三个潜在重点领域：促进建筑物翻新，加快可再生能源的发展以及对创新清洁能源技术的投资，同时提出将对可再生能源的发展提供合计450亿欧元的支持。加快可再生能源发展的具体措施包括：2年、15GW的可再生能源项目刺激计划，总投资250亿欧元。

因此，我们预计2020年因受短暂冲击需求或将低于此前预期，新增装机规模落入107-122GW。而分季度看，Q2-Q3是相对低点，Q3国内新项目启动+海外复苏，预计Q4需求迎来强力反转，布局下半年光伏需求修复及同环比增长。

1.2、平价撞线在即：行业周期向成长蜕变

☆平价项目申报热情高涨，降本增效经济性正梯次实现：以国内为例

2021年中国光伏平价，申报项目积极。2021年国内光伏项目将实现平价，去补贴的平价项目，由各省自行申报。从目前申报情况来看平价项目持续超预期，目前已公示5省规模达8.82GW，同比+94%，贵州率先公布竞价申报规模5.68GW。平价项目申报热情高涨，为“十四五”光伏需求持续增长奠定基础。

经测算，我国近80%的地区能够实现平价经济性，收益率达到8%以上，除重庆外，全国各地区项目收益率均超过6%。其中，光伏项目经济性较好的地区包括：黑龙江、海南、吉林、四川等。

2019年地面电站平均成本为4.55元/W，预计2020年可降至3.80元/W，至2025年将进一步下降至2.62元/W，降本与增效依然是行业主逻辑，提升效率成为各企业重点研发方向，高效产品市占率不断提升。

十四五期间光伏平价项目度电成本可再下降28%。2020年度根据光伏项目系统成本趋势预测，假设其他条件不变，各省份项目度电成本(LCOE)将下降约28%，Ⅲ类资源区LCOE降幅略大于其他地区，与此同时，平价项目收益率将以更大幅度上升。

☆ 放眼全球电价机制：激励方式多样，市场化趋势明显

纵观全球市场，对光伏行业的鼓励政策可谓种类繁多，总的来说分为电价补贴、电量鼓励、投资补贴三种类型;发展趋势上，从政府直接补贴到市场化定价，逐步引入市场化招标机制及绿证市场，引导行业健康发展。

海外各国电价机制自世纪初以来均发生较大变化，目前，美国及印度通过市场化招标确定电价，辅以投资补贴及配额制;荷兰主要执行溢价补贴(FIP)及净计量政策;德国历经多种补贴制度，如今逐步过渡到市场化招标电价;日本由固定电价补贴(FIT)即将进入溢价补贴(FIP)。

☆ 光伏成本持续下降带来强大竞争力，中长期全球需求潜力较大

预计2035年和2050年光伏电站投资较目前水平下降37%和53%。其中，组件价格的下降贡献最大，通过规模化生产和效率提升，组件在电站投资下降中贡献超60%，全产业链降本增效成为行业主逻辑，组件各生产环节均有技术进步空间。

2025年光伏将确定性成为全球最廉价的能源。从能源形式来看，火电、水电因资源稀缺属性中长期成本中枢提升，而热电联产成本下降空间有限。仅光伏、风电成本仍处于快速下降通道，且光伏符合摩尔定律，成本快速下降，预计2025年光伏将成为全球最廉价的能源，竞争力充沛。

☆ 光伏新增装机持续增长，潜力巨大

2021-2025年全球年均新增装机204GW。2020年受疫情冲击，不可抗因素导致新增装机略有回调，但能源革命大趋势不改，恰逢布局最佳时机。2021-2025年年均新增装机190GW，较2016-2020年年均新增105GW，增长94%接近翻倍。

2021-2050年全球年均新增装机340-400GW。预计2050年全球用电量为55000TWh，若发电量占比达到25%-30%，则全球光伏累计装机规模需达到11500-14000GW，即2020-2050年年均新增装机340-400GW以上，相较2016-2020年105GW，仍有2.8倍增长空间。

2、供给：新技术新赛道，聚焦超额收益龙头

○ 光伏前景向好，后平价时代需求有望持续稳定增长。在此背景下，我们认为高效技术新赛道，可寻觅超越行业增速的细分龙头。新技术革新，新势力估值提升：中环股份、东方日升等

○中长期来看，新一轮资本开支箭在弦上，设备逻辑最为通畅：捷佳伟创、迈为股份、晶盛机电、金辰股份等(标的均为机械组覆盖)。

2.1、光伏技术迭代的最终目的：降低度电成本

为卡位平价关键节点，2019-2020年各环节技术百花齐放，如，大尺寸硅片、大尺寸组件、高效电池、高效组件等。但光伏技术迭代的最终目的是实现度电成本。而降低度电成本的方式为：(1)降低单位生产成本;(2)提升单位发电量。因此我们将各类技术也归类为两类：

1、 降低单位生产成本：大尺寸硅片、大尺寸组件等技术均为以降低生产成本为目的的技术。主要原理是，生产大型产品时因规模化效应，所需单位成本有所下降，降低LOCE公式的分子项。

2、 提升单位发电效率：高效电池、高效组件等技术均以提升单位发电效率为目的的技术。主要原理是在相同面积上，通过工艺改进改进或迭代实现发电量的增加，提升LOCE公式的分母项。

2.2、大尺寸产品：趋势确定，助力降低生产成本

硅片尺寸的发展即是不断变大的过程。2012年以前，硅片尺寸主要为边距100mm和125mm两种类型，之后大幅提高至156mm(M0)。2013年底，隆基、中环等五个主要厂家牵头统一了标准为156.75mm的硅片尺寸。2018年，晶科率先推出158.75mm(G1)硅片，而在2019年，隆基、中环分别又推出166mm和210mm尺寸的大硅片。究其原因，即是硅片尺寸的不断变大可为下游各环节带来诸多方面的增效降本。

大硅片和高功率组件技术百花齐放。在硅片尺寸不断变大、组件技术不断创新的环境下，高功率组件也不断出现。2020年3月东方日升发布500W组件产品，5月晶澳、晶科相继发布最新500W+产品，其中也设计组件尺寸和硅片尺寸的不同选择。

根本原因：大硅片可为下游电池、组件、电站环节实现增效降本，主要来源于“通量”及“面积周长增幅不一致”带来的降本效应。

“通量”带来的降本效应即是指硅片变大后产能增加，而相应的设备、人力等无需增加带来的降本效应。在电池环节，电池产线生产速率以片计算，当硅片面积变大后，电池产能相应增加，带来人工、折旧、三项费用等的摊薄，M12相比M2电池可节约0.08元/W，降幅25.6%。组件环节类似，产能增加带来人工折旧的摊薄。

“面积周长增幅不一致”带来的降本效应主要体现在组件端及终端电站，即硅片和组件尺寸变大后，边框、焊带等的用量相应增加，但增幅小于尺寸面积增幅，而由此可带来每瓦成本的节省。该效应主要体现在组件端的边框、焊带，以及终端电站的支架等。

大硅片还可带来组件端的效率增加。由于采用更大的硅片及电池，组件中电池间距减少，使得电池占组件面积增加，进而在电池片效率相同的情况下，提高组件功率。根据测算，在电池效率相同的情况下，M12硅片相比M2硅片在组件效率上可提升0.7%。

多元化技术寻找全成本中的最优平衡。组件仅是电站的组成部分之一，组件最优并非是全系统成本最优。硅片尺寸越大，也面临热斑、切片损失、裂片、支架及逆变器兼容等问题。同时，由于组件运输过程中采用集装箱上下两层摆放的方式，过大的硅片尺寸引起过大的组件尺寸，可能会导致组件摆放方式改变而增加运输成本。此外，产线兼容性也将影响大尺寸硅片的渗透速度，目前已有的电池产线支持的最大硅片尺寸为166mm，硅片单晶炉设备支持的最大硅片尺寸在190mm左右，新增产线也意味着更大的资本投入及更低的设备有效性。在今年5月，隆基、晶科、晶澳分别推出18X mm尺寸产品，力图在硅片尺寸的放大上找到更好的平衡点实现增效降本。据PVInfolink预测，2020年158.75mm尺寸为主流尺寸，市占率64%，2021年166尺寸市占率将提升至43%，2022年180+市占率将提升至40%。

2.3、高效发电技术：PERC成熟，异质结接力

异质结优势显著，效率高工序少。异质结是下一代技术，因为理论效率更高、理论成本更低。从技术分类来看，当前正值技术变革期：

○常规电池时代：2017年以前以铝背场电池为主，产业降本主要依靠规模效应和单晶替代;

○PERC渗透：2018年起PERC导入，因其优异的兼容性，市占率迅速提升，2019年已经成为主流产品，PERC比例达到65%以上，预计2020年渗透率70%以上。

○HJT突破：2020年产业进入平价时代，由于PERC潜能空间相对有限，企业寻找下一代新技术。目前正值技术变革期，部分既有电池产线的企业青睐兼容性更好的TOPCon，而新势力往往致力于投资异质结实现弯道超车。

HJT具备两大优质特征——效率高、工序少，因此理论降本空间大，技术潜力十足。且因为两大特点：(1)HJT技术与既有技术不兼容，所有企业基本在同一起跑线，适宜光伏新晋者弯道超车;(2)HJT作为平台型技术，一旦突破预计放量3-5年，且叠加IBC等技术可再保证5年以上主流市场地位。因此，异质结受到众多资本青睐。

☆HJT理论效率高：自2013年起HJT由Panasonic创下转换效率记录24.7%，至2017年Kaneka凭借HJT+IBC技术，将转换效率记录提升至26.33%。理论上，HJT转换效率为26%，若叠加IBC等技术可更接近晶硅电池转换效率的理论极限29.43%。相比之下，2019年1月PERC电池世界纪录由隆基刷新为24.06%，低于HJT转换效率近2.2个百分点。

☆ 工序少，成本下降潜力大：从工艺生产来看，PERC电池工艺需要10道工序，而HJT仅需6道工序，相应的设备投资环节和工序也会有所减少。更简单的电池结构，也让成本下降潜力可观。

前期市场驱动不足，HJT仍在起步阶段。由于此前光伏尚未平价，补贴逐年变化，要求技术快速变革以适应补贴退坡速度。叠加行业周期性波动，企业更多希望在现有技术上改进，重置产能风险较大，尤其是大规模投资不符合平价要求的技术。因此HJT在平价前关注度不高。但2020年作为平价关键时点，行业发生深刻变化：(1)平价后市场需求持续且稳定增长，能源替代势在必行;(2)持续增长的高质量市场，仍需高效降本技术驱动;(3)平价后市场波动收窄，大规模投资符合平价要求的产能风险较低。因此，持续增长的光伏行业在近两年吸引了更多资本和新晋者，新晋者为实现突破卡位技术工艺不兼容的HJT技术。

路径确定，放量节点关注横向对比、纵向配套。由于HJT理论效率高、成本低，是未来确定性的技术迭代路路径。但目前大部分企业仍处于试验线阶段，量产效率不高。因此，具体到放量时点和节奏，需要关注横向对比和纵向配套两个维度：

○横向对比：转换效率溢价下盈利平衡。我们认为放量最重要的前提是在市场环境下，产品逐步盈利。若产品开始盈利，行业资本开支增加，带来规模化效应，并拉动产业链配套，进入正轨后产品通过降本提升竞争力和市占率。

根据PVinfolink测算，目前HJT电池组件一体化生产企业在当前生产条件下已实现盈亏平衡，预计外购硅片后以组件出售的电池组件一体化企业产品毛利率可达7.9%。通过测算，若假设异质结目前G1主流硅片、转换效率达到24%，并且N型硅片充足供应(预计溢价收窄至5%)，则HJT电池组件企业毛利率可到15.6%，实现盈利，具备放量大前提。

○ 纵向配套：产业链供应配套进展。由于HJT工艺难度大门槛高，因此对硅料、硅片、银浆、靶材等要求更高。且因为HJT尚未量产，行业不具备规模化生产的先要条件。从目前来看，HJT所需材料仍然较高，如N型硅片售价高于P型硅片15%-20%，而根据调研我们认为价差大主要因为供需导致，生产工艺和流程不存在明显阻碍，若规模化生产我们认为N型硅片和P型硅片价差可收窄至5%-10%，进一步降低HJT生产成本，提升产品竞争力和盈利能力。

总结而言，HJT放量路径前期依靠在市场环境下，对标PERC产品能够有盈利，进而吸引资本资本接入和产业链配套，实现加速降本增效，最终替代现有产品。而从目前来看，HJT仍处于盈亏平衡点，且量产工艺不易掌握，不同设备、不同电池企业分化较大，仅个别企业有相对成规模的订单。但随着平价需求和行业增长，我们认为HJT正受到更多企业关注，有望实现超预期突破。

3、投资建议：布局需求拐点及新技术赛道

需求来看2020年阶段性低点已过，下半年国内启动年内新项目建设，海外冲击改善后复苏，其中Q4需求有望迎来强势反转，产业链供需格局扭转。中长期，摆脱补贴依赖的光伏行业持续增长，2025年光伏有望成为全球最廉价的能源形式，渗透率稳步提升。供给端，行业龙头正值格局重塑期，稳健盈利坚定扩产，产业需求及盈利拐点，龙头率先受益。同时，卡位平价时代，行业迎来技术变革关键时期，大硅片、异质结将持续驱动降本增效，激发全球光伏装机潜力。

下半年需求拐点胜负手，平价即将冲刺撞线。板块拐点，龙头率先受益。

中短期两条主线：(1)需求拐点，龙头受益：隆基股份、通威股份、阳光电源、爱旭股份、晶澳科技、晶科能源(海外组覆盖);(2)新技术革新，新势力估值提升：中环股份、东方日升等。

中长期来看，新一轮资本开支箭在弦上，设备逻辑最为通畅：捷佳伟创、迈为股份、晶盛机电、金辰股份等(标的均为机械组覆盖)。