特变电工2011年财报点评

事件：

3月28日，特变电工公布了2011年年报。2011年，公司实现营业收入181.65亿元，同比增长2.22%;实现归属于上市公司股东的净利润12.29 亿元，同比下降23.71%;每股收益0.4664元。2011年末公司未履约订单176亿元。公司2011年度利润分配预案：每10股派现金0.8元(含税)。

　　图1：2011年分产品收入占比

图2：营业收入、净利润增长

点评：

营收同比增长2.22%，变压器业务拖累业绩。2011年，公司实现营业收入181.65亿元，同比增长2.22%;从主要细分业务来看：(1)变压器收入88.91亿元，同比下降11.23%，成为拖累业绩主因，缘于市场竞争加剧、产品价格下跌。(2)电线电缆收入40.98亿元，同比增长16.40%，缘于公司调整产品结构，开拓特种电缆等市场。(3)太阳能硅片、太阳能系统工程等收入31.89 亿元，同比增长19.31%，主要原因为多晶硅项目产能释放，公司共承担了总功率超过200MW的大型并网电站项目。(4)工程施工收入10.92 亿元，同比增长21.11%，该项业务增长来自于公司加大国际市场开拓力度，国际市场成套工程定单稳步增长。公司承建的吉尔吉斯斯坦、埃塞俄比亚国家电网输电工程等项目顺利开工建设，且公司在印度首个海外制造基地已筹建开工，为公司未来海外工程施工等业务的增长奠定一定的基础。(5)其他产品收入2.87亿元，同比增长206.67%，我们预计主要源于合并中发帕依的报表。

　　图3：分产品收入增长

主营毛利率下降1.88个百分点。2011年，公司主营业务综合毛利率为19.41%，同比下降1.88个百分点，公司变压器、电线电缆、工程施工毛利率均出现不同程度下降。从主要细分业务来看：(1)变压器毛利率为27.47%，同比略降0.18个百分点。主要原因为市场竞争加剧、产品价格下跌。(2)电线电缆毛利率为7.60%，同比下降3.43个百分点。主要原因为产业竞争激烈，低价竞争收缩产品盈利空间。(3)太阳能硅片、太阳能系统工程等毛利率9.98%，同比上升3.40个百分点。主要原因为公司多晶硅项目产能释放，带来生产规模效应。(4)工程施工毛利率21.24%，同比下降12.48个百分点。原因为原材料价格、人工成本上涨。

　　图4：各产品毛利率变化情况

期间费用率同比上升1.47个百分点，管理销售费率微升。2011年公司期间费用22.72亿元，同比上升15.79%;期间费用率12.51%，同比上升1.47个百分点。各项期间费用方面：(1)公司管理费用9.80亿元，同比增长23.66%，主要缘于员工薪资、产品研发费用的增加;管理费用率5.39%，同比上升0.94个百分点。(2)公司销售费用11.43亿元，同比增长12.29%;销售费用率6.29%，同比上升0.56 个百分点。(3)公司财务费用1.49 亿元，同比下降273.56 万元，主要缘于2010 年8月增发后利息收入的增加，2011年公司利息收入1.79亿元，同比增加1.34亿元。

净利润增速低于收入增速。2011年，公司实现归属于上市公司股东的净利润12.29 亿元，同比下降23.71%。净利润增速低于营业收入的增速主要缘于毛利率下降、费用率提升。此外，公司2011投资收益8444.68万元，同比下降6697.09万元，主要由于公司理财产品、衍生工具、可供出售金融资产出售及股权转让收益等大幅下降，亦一定程度拉低公司净利润增幅。

盈利情况已至低点，但利润快速反弹尚无法看到。受益于特高压建设、以及国网改变招标规则，我们预计公司变压器业务收入增速将转正;受益于新疆大力建设750KV电网网架，我们预计公司电线电缆产品收入增速将加快;根据公司规划，1.2 吨/年多晶硅产能及其配套2*35万千瓦热电联产机组将于2013年中期投产，我们预计2013年开始公司太阳能板块增速将开始加快。