解读：风口之下的光热产业（四）

第一部分 光热电站EPC情况简析
　　
　　光热的产业链较长，涉及的设备种类多达上百个。光热电站中的设备大多是火电、太阳能热水器、化工等传统产业的延伸。凭借良好的传统产业基础，我国光热设备的国产化率已可达90%以上，所缺少的主要是实际项目的应用验证。光热电站涉及集热、传热、蓄热、常规发电等多个子系统，对跨专业、跨领域的电站整体设计和系统集成技术要求比较高，因此EPC总包集成成为了光热电站建设过程中技术含量最大、利润额也最高的核心部分。另外，考虑到光热项目投资规模较大以及电站运营对技术要求较高的特点，大型发电集团在电站运营这个环节上更具优势。推荐上海电气、首航节能、东方能源。
　　
　　（一）光热产业链长、涉及的设备和专业多
　　
　　光热的产业链可分为材料、设备、EPC总包集成和电站运营4个大环节。材料主要包括玻璃、钢材、涂层、熔融盐、导热油等。设备可分为镜场、传热和换热、储热、电气4个部分，每个电站所涉及的设备种类可多达上百个。

以电规总院某50MW槽式电站的数据为例，镜场设备成本占整个电站建设成本的50%，为电站投资中最大的一部分。储热系统和传热换热系统各占总投资的11%；工程设计与施工建设成本占总投资成本的10%左右；汽轮机发电机等电气部分占总成本的10%；其余的土地征用和清理等费用占8%。

（二）凭借良好的传统产业基础、设备国产化率可达90%以上
　　
　　光热设备的国产化率可达90%以上：光热发电中很多设备是火电、太阳能热水器、化工等传统产业的延伸，这些传统产业奠定了光热良好的产业基础。国内现已基本能够生产光热电站的主要装备，如真空集热管、反射镜等，但一方面国内市场由于电价的问题一直没有启动，而在没有经过实际项目的应用和验证的前提下，产品也难以进入国际市场。因此虽然国内的光热产业链已经基本形成，但受制于国内市场未启动和国际市场对产品实际应用履历的高要求两大原因，一直没有实现规模化。

2014年6月，受国家能源局委托，电规总院与相关单位共同对国内光热发电所需的设备和材料情况进行了调研，调研后认为光热发电所需的设备国产化率可达90%以上，国内生产的设备技术水平与国外相差不大，完全可以满足工程需要，仅缺少长期运行的检验。在我国首个光热商业化示范工程，中控德令哈10MW塔式项目中，定日镜、镜场控制系统、吸热器、储热系统、汽轮机、全厂DCS均是完全自主知识产权的产品。

EPC和电站运营两大环节也基本具备相应的能力：国内的火电设计院及施工单位已经有能力承担光热电站的工程设计及施工任务。同时，多个光热发电试验电站和青海中控德令哈10MW商业化示范工程也为我国积累了电站运行的经验。

（三）看好EPC总包商和项目运营商，推荐东方能源、上海电气、首航节能
　　
　　与光伏相比，光热项目的投资有两点最大的不同：第一是涉及的设备供应商多、专业领域广、产业链长，对系统总包集成的要求高。光热电站涉及太阳能集热、常规发电、传热、蓄热等多个子系统的集成，集合光学、热学、材料、机械、化工等几十个小专业，对跨学科、跨领域的电站整体设计和系统集成技术要求高。
　　
　　第二是投资规模大、回收期长。可商业化运营的光热电站的装机规模至少要达到50MW，按每瓦20元的投资计算，50MW的电站需要高达10亿元的投资。今年可能开工的国家电投集团德令哈一期2*135MW塔式电站所需投资将达到54亿元，终期6*135MW电站的投资规模更是超过百亿。
　　
　　基于上述两点，我们重点看好EPC总包商和大型发电集团类运营商两类公司。
　　
　　EPC总包是光热电站建设过程中技术含量最大、利润额也最高的核心部分，目前全球范围内具备单独承建一个光热电站能力的EPC总包商凤毛麟角，大多数公司仅具有局部EPC的能力。国内的传统电力基建工程公司在涉入光热电站EPC业务时有其自身的优势，如相对雄厚的资金、火电领域的技术实力以及对大型系统工程的设计开发经验等，技术上的不足可以通过与国外的EPC总包商合作来补强。如山西电力勘测设计院在投标中广核德令哈50MW光热项目的EPC时，即将槽式光场的EPC部分分包给了以色列Ener-T公司。

光热电站大规模的投资额度、较长的回收周期决定了国企和大型民企将是主要的项目业主。除了资金门槛外，光热对电站运营的技术要求也比较高，大型发电集团更具优势。推荐上海电气、首航节能、东方能源。
　　
　　上海电气：公司与美国亮源成立了合资公司。美国亮源是全球重要的光热发电技术供应商，其光场和接收器技术已使用在世界上最大的（总装机392MW）光热电站Ivanpah项目上。合资公司将融合美国亮源先进的光热技术和上海电气领先的设备制造和EPC服务，为国内塔式技术的光热项目提供设计、采购和施工服务。该公司的首个承建计划是由国家电投集团子公司黄河上游水电开发有限公司为主要投资方的青海德令哈光热发电项目的一期两台135MW机组，预计总投资额为50亿元左右。
　　
　　首航节能：公司在光热行业拥有多年的技术积累，从电站核心设备到电站EPC再到电站运营，光热行业的全产业链都有布局。核心设备方面，公司已研发成功塔式吸热器、减速机、反射镜、镜场控制系统等关键设备；EPC总包方面，公司与山东电建第二工程公司合作，补强海外业务布局和土建安装上的技术经验，现有在手光热项目订单超过360MW，目前正在积极争取中广核德令哈50MW槽式电站太阳岛部分的EPC订单；电站运营方面，公司自建的10MW塔式光热电站进展顺利，预计2016年上半年调试完成且并网发电，有望成为全球第三座24小时发电的光热电站，进一步确立公司在行业的领军地位。
　　
　　东方能源：公司与国家电投河北公司是“两块牌子、一套人马”，且河北公司的资产均已托管给公司管理。河北公司与河北省政府保持了长期良好的合作关系，在河北省的清洁能源板块中占有举足轻重的地位。近期出台的张家口可再生能源示范区中规划2020年1GW、2030年6GW。公司发展清洁能源的定位极为明确，未来凭借和河北省政府的良好关系、在清洁能源电站运营上长期积累的技术和管理经验、背靠国家电投集团和依靠上市公司平台所能够获得的较好资金实力，将有能力在光热电站的运营上有所作为。

第二部分 部分企业投资预测分析
　　
　　（一）东方能源：跨区域整合集团新能源资产，国家电投清洁能源平台呼之欲出
　　
　　驱动因素、关键假设及主要预测：
　　
　　热电业务：我们预计2014-2016年热收入增长分别为10%、-5%、0%，电的收入增长分别为5%、-8%、0%，毛利率略有提升。收入及毛利率水平假设的主要原因：1、供给居民的热电一厂、三厂、四厂关停，收入利润贡献占比下降。主要为工业客户的良村热电和石家庄供热比例提升。因此，热电总体收入和盈利不再受居民消费的波动和非停增加而波动。2、煤价的趋稳下跌，提升热电盈利能力。
　　
　　光伏电站运营业务：我们预计2014-2016年可控光伏装机容量分别为70MW、250MW、650MW，贡献电费收入1.2亿、4.1亿、8.6亿，净利润超过0.5亿、1.7亿、4.2亿元。盈利如此高的假设主要原因如下：1、河北省光伏项目前三年有财政补贴，2014年0.3元/瓦、2015年0.2元/瓦。2、光伏项目享受所得税三免三减半。
　　
　　我们与市场不同的观点：市场认为近期不再会有其他的资产注入。我们认为集团会兑现承诺。根据中电投集团出具的避免同业竞争承诺：在非公开发行完成后三年内，根据东方能源股份资产状况、资本市场情况等因素，通过适当方式，逐步将河北区域热电等优质资产注入上市公司。光伏，清洁能源资产，注入符合承诺。
　　
　　市场认为收购的河北光伏项目盈利过高不可持续。我们认为1、较其他地区，2014年建成的河北光伏项目前三年度电0.3元补贴，2015年建成0.2元补贴；2、光伏电站前三年享受所得税三免三减半。3、央企对设备供应商议价和押款能力强，因此，财务费用要低于一般项目。
　　
　　市场担忧资产注入对股本的摊薄以及注入资产价格偏高。我们认为1、河北地区电站现金流好，在不融资的情况下，电站三年或可翻一倍。按照9元的造价，20%的资本金，0.7元的度电盈利（收购的70MW光伏电站，上半年盈利2700万），三年即可收回投资。2、此次收购电站PB约1.14倍，PE约4.4倍，较行业内同类收购低不小的幅度。
　　
　　估值与投资建议：
　　
　　2015年公司将紧跟中电投集团发展要求和整体安排，积极参与本省及跨区域新能源资产整合，探索跨所有制发电资产整合途径。公司还将启动小堆供热示范项目研究，做好项目储备。公司兼具京津冀板块、国企改革、光伏风电运营以及核电等多重主题。我们预计2015-2016年
　　
　　公司分别实现每股收益0.68元和1.21元，维持“推荐”评级。
　　
　　股价表现的催化剂：跨区整合集团新能源资产；核电小堆供热项目启动。
　　
　　主要风险因素：煤价上涨，公司热电厂面向的工业客户经营不善，造成公司热电厂盈利大幅下滑。公司可控光伏装机规模低于我们的预期。

（二）上海电气：围绕“一带一路”国家战略，进军全球市场
　　
　　驱动因素、关键假设及主要预测：
　　
　　新能源设备：我们预计2015-2016年营业收入增速分别为25%和15%，毛利率在2014年12.5%的基础上分别回升至13%、15%。保持较高增速的原因是：1、近期红沿河、福清等核电项目相继获批，核电市场在加速恢复。公司是核岛主要零部件控制棒驱动机构及堆内构件市场的领导者，目前的在手订单均为日本福岛核事故之前所获得，未来伴随市场的重启，大量新订单的获取可期；2、公司积极关注海外的核电项目，有望实现核电设备的“走出去”；3、由于2016年将下调新投产风电项目的上网电价，因此今年将叠加抢装因素、新增风电装机规模有望增至27GW，特高压送出线路的不断投产和风力发电成本不断下降也进一步提高市场的景气度，公司的风机产品依靠可靠的质量、优质的服务将提升市场份额。
　　
　　高效清洁能源：火电设备业务未来的增长将主要依靠海外市场。由于受到激烈市场竞争的影响，毛利率将呈逐渐下滑的趋势，预计这一趋势将持续至2016年。我们预计2015-2016年营业收入增速分别为-5%和5%，毛利率在2014年19.4%的基础上分别下调至17%、16%。
　　
　　工业装备：房地产行业增长放缓，公司将主要精力放在拓展电梯的保养、修理、旧梯改造等服务领域上，2015年上半年服务收入已占营业收入的23%以上。我们预计2015-2016年营业收入增速分别为2%和2%，毛利率维持在22.5%左右。
　　
　　现代服务业：公司将受益于一带一路的国家战略，未来一带一路涉及的五十多个国家和地区都将是公司电站工程总包业务的重点市场；与美国亮源的合作也将使公司成功切入光热电站EPC这一处于爆发前夜的蓝海市场。我们预计2015-2016年营业收入增速分别为-2%和10%，毛利率维持在14%左右。
　　
　　我们与市场的不同：市场认为内陆核电的重启是公司业绩的主要催化剂。我们认为除核电重启外，在一带一路、
　　
　　国企改革等国家战略中公司均将成为受益者。一带一路方面，公司通过海外电站总包等手段积极走出国门、拓展国际业务，并带动公司火电设备的“走出去”；国企改革方面，母公司上海电气集团将积极推动集团整体上市工作，将优质资产注入上市公司之中。
　　
　　估值与投资建议：围绕“一带一路”的国家战略，公司积极走出国门，布局全球产业。预计2015、2016年EPS分别为0.17、0.19元，首次覆盖给予“谨慎推荐”评级。
　　
　　股市表现的催化剂：核电等新能源设备收入加速增长；光热市场的启动速度超出市场预期；集团整体上市工作启动。
　　
　　主要风险因素：国内房地产市场持续疲软；火电市场持续低迷，竞争加剧；高斯国际事件的不良影响发酵；内陆核电的重启进度低于预期。

（三）首航节能：电站空冷和光热双领域龙头，未来受益光热市场的大爆发
　　
　　驱动因素、关键假设及主要预测：电站空冷：公司的电站空冷业务在国内处于领军地位，市场占有率高达50%。目前拥有在手订单26.81亿元，未来的增长有保证。从行业来看，目前电站空冷的下游主要是企业自备电厂。我国的火电厂正在逐渐从东部负荷中心向西部的大型能源基地转移，而西部地区普遍缺水，空冷技术将成为主流，大型发电集团的电站空冷订单将有望放量。我们预计2015-2016年营业收入增速分别为25%和15%，毛利率维持在30%左右。
　　
　　电站总包：公司去年3月与内蒙古东源科技有限公司签订了了22-29亿元的电站总包合同，15-16年为执行期，上半年已经确认收入1.91亿元，预计全年可实现收入约6亿元。未来除本合同外，公司凭借电站空冷上的技术优势还有望获取新的总包订单。我们预计2015-2016年营业收入分别为6亿元、10亿元。
　　
　　光热：公司是国内唯一的一家从上游集热塔、吸热器、减速机、反射镜、控制系统等核心设备到电站EPC总包再到后期的电站运营维护全产业链覆盖的公司，自产的核心设备已可以支撑整体光场投资的60%-70%。公司现已在天津已经分别建成1MW槽式光热发电系统和1MW塔式发电示范系统，两者均为实验性质的自建电站，不产生收入。未来在电站运营方面，公司自建的甘肃省敦煌10MW塔式熔盐光热发电项目预计2015年年底建成，2016年上半年并网发电贡献收入；电站EPC方面，公司在手的敦煌二期2*50MW和内蒙古额济纳50MW项目也将逐渐开始贡献收入。我们预计2015-2016年营业收入分别为0元、15亿元。
　　
　　余热发电：公司于年初完成收购新疆西拓能源有限公司75%的股权，开始在油气管道压气站余热发电领域进行布局，参考业绩承诺，预计2015、2016年该业务可贡献盈利分别为0元，1亿元。
　　
　　我们与市场的不同：市场认为公司涉足空冷、光热、余热发电、海水淡化、融资租赁等多个领域，现有的组织架构和人员结构难以支撑，主营业务也不突出。我们认为公司的业务之间有着较强的协同效应，如高效空冷技术是下一代光热技术的主要特征之一，又比如公司的光热、空冷、电站总包三项业务面向的客户群一致，都是发电企业，互相之间可共享客户资源。
　　
　　估值与投资建议：公司是电站空冷和光热两大领域的龙头，未来将受益于光热市场的大爆发以及火电厂由东部向西部缺水地区的转移。预计2015、2016年EPS分别为0.45、0.80元，首次覆盖给予“推荐”评级。
　　
　　股市表现的催化剂：
　　
　　光热示范项目电价政策年底前出台；国家在十三五规划中大幅上调2020年光热装机的目标；电站总包和光热两项业务获取新的订单。
　　
　　主要风险因素：复合铝带材等原材料价格波动的风险；光热示范项目电价政策出台较慢；压气站余热发电领域的盈利不如预期。