冷静下来的思考：若汉能倒下，谁将成为赢家?

近期中国内地和香港证券市场的一个热点事件是汉能薄膜发电的停牌。本来在此之前，关于汉能的财经报道和评论就是市场追逐的热点，围绕汉能的正面和负面的评论一直充斥着各种媒体，停牌事件则将其推上了舆论的顶峰。而汉能的股价也在几个月的时间内，经历了过山车般的暴涨暴跌，最终在5月20日交易中，遭遇半小时内股价从7元多港元跌到3.91港元、达47%的暴跌。汉能方面随即申请停牌，而后又被香港证监会指令停牌。

人们在回顾和反思汉能的悲喜经历和多舛命运之时，也在梳理和探寻这一事件的前因后果、个中原委，并密切关注它的未来走向和结局。

汉能停牌事件回放

2015年5月20日，注定是一个令两地证券市场和投资者难忘的日子，更是汉能公司痛彻心扉的一天。这本是一个喜庆的日子，上市公司在香港举行年度股东大会，与此同时，汉能集团公司在北京举行盛大的汉能展示中心的奠基仪式。谁都想不到，市场的风暴突然降临，香港证交所开市不久，汉能股价突然开始暴跌，不到半小时，便从7.38港元跌到3.91港元。这样的股价暴跌无论对上市公司本身还是对它的投资者都是难以承受的灾难，汉能公司唯一的选择只能是申请紧急停牌。

对于停牌的具体原因，事后汉能方面作出了如下的说明：本公司因股价大幅波动而要求股票短暂停牌。本公司当时有理由相信，价格大幅波动的原因，乃基于其中一家本公司的设备购买方，可能不会进行与本公司所订立有关BIPV生产线设备之销售合同所致。

在主动停牌一段时间后，汉能申请复牌，但一直未得到证监会的批准。直到7月15日，汉能发布了关于收到证监会停牌指令的公告，公告根据证券市场规则第8(1)条，证监会已指令联交所暂停汉能公司股票买卖。由此，本来属于汉能主动申请的停牌转换成了证监会的指令停牌。

汉能公司对香港证监会的决定不服，并迅即作出了公开声明：“本公司认为，证监会发出第8(1)条指令，乃基于不公平及不合理基础，并不符合股东及公众投资者之利益。本公司已通知证监会，根据证券市场规则第9条授予的权力，向证监会董事会发出申述，取消第8(1)条指令，并寻求尽快恢复股票买卖。如有必要，本公司拟循司法途径，对证监会之决定提出反对。”此即过后媒体广泛解读的汉能对证监会的强硬回应：要与证监会打官司。

在整个汉能停牌事件中，没有人指责和抱怨汉能的自动申请停牌，那是任何一个上市公司都会作出的应对。但人们不解的是，为什么会突然发生如此的股价暴跌?更为诡异的是，为什么这样的暴跌发生在公司每年一度的股东大会之日，为什么单单选择在汉能举行盛大的奠基仪式之际?对于汉能的各种质疑和评价的确对汉能的股价有直接影响，但这种影响通常是渐进、持久地影响投资者的决策，而不应是在某个特定的时点突然爆发。对此，停牌之后曾有市场专业人士作过非常详尽细致的技术分析，并称这一暴跌不过是通过200余万港元的短时砸盘而发生的。其结论是汉能遭到了市场做空交易的精准打击，这不由人不信长时间以来一直传说的，针对汉能的做空力量和精心策划的做空安排，也由此使众多投资者在痛心哀叹的同时转向了对市场做空者的切齿怨恨。

汉能指令停牌的原因与根据

对于指令汉能停牌的原因，香港证监会并未公开说明，而是通过汉能公司的公告声明给予披露。该声明表示：“尽管本公司一再尝试、解释及说明，证监会仍认为本公司所提交之文件、解释以及所呈交之重组建议，不能/未能充分妥善回应其关注事项，并坚持发出第8(1)条之指令。”

从这一声明的内容看，证监会指令汉能停牌的直接原因是其未能妥当地向市场提供最新信息，而其已提交的相关文件并不能充分妥善地回应证监会所关注的事项。汉能公司认为，证监会作出这一判断的原因，是汉能公司未能向证监会提供非本公司管有的文件。声明中亦对证监会要求汉能公司提交的文件以及证监会所关注的事项作了具体的披露和说明，这些文件包括汉能控股母公司于2011年至2014年各个年度经审计的财务报表以及李河君先生个人的重大未偿还贷款的详细情况。而香港证监会所关注的事项则是汉能公司在财务上对汉能控股母公司及其关联公司的依赖、汉能公司的持续经营能力以及汉能公司能否按照证券及期货条例的相关规定，妥当地向市场提供最新消息。

汉能公司在该项声明中，对其为何未能提交证监会所要求的文件作了解释说明，其因在于：这些文件资料并非汉能公司自身管理的文件，而是其控股母公司以及其他关联公司的文件;这些文件也并非公开的财务资料，涉及其他公司的内部事务;同时有关李河君先生的资料则涉及李河君先生的个人事务;而最直接的原因则是汉能公司对其母公司及其他关联公司以及李河君先生并无控制权，不可能强制其提供这些文件和资料。与此同时，汉能公司亦就变通或替代解决方式作了说明，其中包括提供公司非独立董事对于证监会关注事项收集的资料和意见、在不久的将来进行大型重组，以大幅消减或终止其关联交易的可行方案、改变公司现金状况、继续拓展及发展与独立第三方业务的计划等。显然，汉能公司的上述意见和方案都未能获得证监会的认同，最终还是作出了停牌的指令。

从停牌的法律根据分析，香港证监会是依据香港《证券及期货(在证券市场上市)规则》第8(1)条“暂停证券交易”的规定作出停牌指令的。该条规定的停牌事由主要是：(1)公司发布的文件或陈述中存在虚假、不完整或具有误导性的资料;(2)为了维持一个有秩序和公平的市场需要暂停证券交易;(3)为维持投资大众的利益或公众利益期间应暂停有关证券的一切交易，或为保障一般投资者或保障任何证券的投资者而暂停有关证券交易是适当的。

就此根据和原因分析，香港证监会迄今为止，并未表示汉能公司存在发布虚假、不完整或具有误导性资料的行为。从现有公开披露的信息看，证监会关注和疑虑的主要问题是汉能公司存在严重的关联交易以及这种情况对汉能公司持续经营能力和收益能力的影响。回到前述停牌的具体法律依据上，这一问题应归属为对投资者利益的保护问题。由此分析，指令汉能公司停牌的具体法律根据只能是为了保障证券投资者的利益。

然而，保障投资者利益却是一个十分抽象和原则的条款，这样的条款在法律理论上常常被称之为弹性条款或“口袋”条款，因为不同的人对它往往存在不同的理解，在不同情形下也会有不同的解释，它也往往被广泛地适用，因为各种无法具体界定的情形都可以装进这个原则的“口袋”，而具体的认定则由执法者或监管机关掌控，此亦所谓执法机关的自由裁量权。对于汉能停牌的决定，究竟是否应该停牌，停牌是否是保障投资者利益所必要和适当，就成为证监会的具体执法官员作出判断和自由裁量的重要事项。

由此分析看来，汉能被指令停牌的情况和原因是较为特别的：其一，它不是因为其实施了某种特定的违法违规行为，而是由于未能提交令监管机关认可的相关资料。其二，它不是基于监管机关对其特定事实和行为的明确认定，而是基于监管机关对其关联交易等事项的关注和疑虑。其三，它所依据的不是十分具体的法律条款，而是较为抽象的保障投资者的原则性规定。这些都与我国内地证券监管执法的情况有所不同。

汉能停牌事件的后果

一个上市公司的停牌对该公司以及相关当事人的打击和伤害是不言而喻的。

停牌首先重创了汉能公司的声誉和市场形象，其引发的各种负面报道和评论铺天盖地，几乎将这个几个月前被广泛看好、反映国家能源战略和代表产业发展方向的新能源企业完全淹没。可以想见，汉能公司经营的外部环境一定会迅速恶化，来自于金融机构和相关当事人的压力肯定是异常的严峻，公司的融资活动和正常经营都会面临严重的障碍。

汉能公司停牌的后果亦会传到和波及到与汉能公司及其关联公司存在融资借贷、产销交易、投资合作等关系的各方金融机构和商业企业、地方政府等。由于汉能公司巨额的经济体量、巨大的生产经营规模、广泛的地域分布，如因停牌导致其生产经营的全面紧缩和财务危机，势必减弱汉能系统的相关公司应有的履约能力和支付能力，由此引发某种程度或某些地域的金融风险和经济危机是完全可能的。而由此对汉能所引领的中国薄膜太阳能技术、产业发展及至汉能所极力倡导的中国清洁能源与移动能源发展所产生的深远影响，更为令人疑虑和深思。

最为直接也是受害最重的也许应该是汉能公司的广大投资者或股东，汉能控股集团和李河君作为大股东损失最为惨重自不待言，就是那些中小投资者遭受的损失也同样巨大。由于停牌，广大投资者持有的股票无法交易转让，而停牌对汉能公司的声誉和经营造成的影响又必将使其股票的市场价值进一步减损，甚至有人作出汉能股东将血本无归的极度悲观的市场评论。因为汉能公司的上市规模巨大，市场的交易量和交易额巨大，因此即使中小投资者的损失总额也会超过一般上市公司的市值总额。本来监管机关指令汉能公司停牌是为了保障市场投资者的利益，可结果却事与愿违，恰好是汉能公司的现有投资者遭受了最为惨重的损害，尽管停牌措施也许有保护未来投资者的目的和意图，但对现有投资者的损害却是毫无疑问的。

承受汉能停牌伤害的还有一个特殊的对象——沪港通。沪港通是中国资本市场对外开放的重要突破，是扩大和加强内地与香港资本市场联系、推动资本市场双向开放、深化两地经济交流合作的重大举措。汉能公司股票作为在港上市的成分股份被列入首批沪港通的交易股票，同时汉能公司实质上又是内资公司境外上市、代表太阳能这一新兴能源产业的典型实体。沪港通开通以来，其被广大内地投资者追捧，成为流入资金最多、交易最为活跃、最吸收内地投资者的一只股票。汉能的停牌，不能不对沪港通的形象和实践在一定程度上形成负面影响。

由此见之，对于汉能的停牌，几乎所有的利益方都是输家，唯一的赢家就是做空机构和做空交易者。

汉能公司的申诉与复牌

汉能公司在被指令停牌后，已公开声明对该项决定不服，并将向香港证监会董事会提出申诉，请求取消停牌指令，尽快恢复股票买卖。同时亦表示，如有必要，还将寻求司法途径解决。然而，从媒体反映的情况看，市场人士对汉能申诉的前景并不乐观和看好，一般认为，证监会一旦作出这样的决定，要改变是极其困难的，在既往的监管经历中，也少有改变停牌指令的事例。

的确，要通过申诉程序改变监管机构的决定不是一件容易的事情，市场人士的悲观是完全正常的。但汉能公司在停牌决定一发布就当即作出要申诉甚至寻求司法救济的声明，一方面表明该公司对停牌结果的意外和强烈不满，另一方面也表示了其对通过申诉和司法程序获得救济抱有一定的信心和期望。

从各种情况看，汉能的申诉和自信态度的确有其一定的原因和理由，这也使市场和相关各方抱有希望。其一，证监会的停牌毕竟不是基于已经查证的某种事实，而只是因为对关联交易等相关问题的质疑和汉能方面未能提交相关的资料;其二，从香港证监会的机构设置和工作机制看，对某一公司停牌的具体处理应该是其具体的执法部门和执法官员的职责，此次汉能公司是向证监会的董事会提起申诉，而此前的停牌决定并不是由该董事会作出的集体决议。由此，董事会受理汉能申诉并非是对同一事项进行重复处理，其作出的判断和意见是有可能不同于此前执法机构和执法官员的意见的;其三，汉能公司为消除证监会对相关事项的疑虑和质疑，已经提出了替代性的措施和方案，并在停牌之后作出了相应的处理，包括于2015年7月20日，刊发《终止持续关联交易》公告，取消了上市公司与其母公司汉能集团之间的总供应协议及其补充协议，以使“上市公司在挑选组件供应商的时候，可以带来更多的选择，下游业务发展也将更为灵活”;其四，虽然证监会此前较少有改变停牌决定的事例，但也并非绝无先例。此前被香港证监会停牌的中国绿森集团在停牌后经过后续努力成功复牌，并未影响其后续正常交易。汉能公司通过后续持续努力，是否也能够获取复牌的机会，人们拭目以待。

文章作者：赵旭东