特变电工：新能源业务一路高涨，未来发展空间较大

特变电工将通过控股子公司建设 451MW 光伏风电项目，将显着提升新能源业务核心竞争力和盈利能力。公司发布公告，公司控股公司特变电工新疆新能源股份有限公司(以下简称新能源公司)及其子公司西安佳阳新特能源有限公司(以下简称佳阳公司)在资源所在地设立了部分子公司，并以这些子公司为主体投资建设 351.21MW 光伏发电和 100MW 固阳风电项目。其中光伏发电分布于农十二师 20MW、固阳20MW、定边 50MW、右玉 50MW、云县 30MW、和布克赛尔 100MW、霍城 20MW、乌什 20MW、七泉湖 40MW。将为公司带来较好的长期稳定收益，提升公司新能源产业的核心竞争力，并有利于公司后续风光资源的获取。

      光伏和风电 BT 比例提高，盈利水平将持续大幅提升，未来将逐步向电站运维服务转型。 公司 2014 年自建的光伏、风电项目，包括 EPC 和 BOT，完工和开工项目总计 1.5GW，去年转让 200MW，今年会完成转让 150MW，公司在建且有明确转让对象的有 500-600MW，今年公司自己运营项目将有 500-600MW。此次以子公司为主体，投资建设光伏和风电共计 451MW，其中固阳 100MW 风电和 20MW 公司自己运营，其他项目并网后，可将项目公司的全部或部分股权转让给其他投资者。公司 BT 比例有所提高，未来盈利水平将得到持续提升。未来公司将逐步向电站运维服务转型，电站运维市场是能源互联网重要组成部分，看好公司在 EPC 和 BT 业务高增长同时，提早布局能源互联网。

      电站项目建设将持续提升公司在新能源产业的竞争力，有助于后续路条资源的获取。 公司年初在手的路条有 2.5GW 资源，还有一些项目在办审批手续，公司在整个新能源的储备比较充足。公司 4 月份与顺泰控股签订战略合作协议，双方三年内合作开发光伏项目总规模不低于 1GW，由新能源公司负责 EPC 总承包，并优先考虑由新能源公司实施运维服务。此次公司建设 451MW 电站项目，将持续提升公司在光伏风电产业的竞争力，且有助于公司后续在路条资源上的获取。

      新能源业务拟港股上市，解决资金瓶颈后将迎来很大发展空间。 公司董事会会议通过了子公司新特能源股份有限公司增资扩股的议案，本次增资价格为 6.84 元/股，增资完成后，特变电工持股比例为 71.65%，仍为新特能源控股股东。 14 亿元资金中 6 亿元用于补充项目建设资本金， 8 亿元由新特能源向其控股子公司新能源公司增资，用于光伏电站、风电场建设及运营，扩大新能源公司系统集成业务规模。为做强做大公司新能源产业，公司控股子公司新特能源拟在香港联交所主板发行上市。分业务来看，多晶硅去年产量 1.7 万多吨，盈利超过 4 亿，仅次于保利协鑫，今年预计 2 万吨，价格今年以来有所下降至 17-18 美元/公斤，成本也在持续下降，预计整体多晶硅盈利保持平稳；光伏和风电 EPC 和 BT 预计为 1GW 左右，其中 BT 比例会提高，盈利水平将持续有大幅度提升，同时开始建设持有部分光伏电站，预计在 500MW 左右。电站运营需要长期占用资源， 500-600MW 大约需要 50 亿资金。随着香港上市解决资金瓶颈问题后，新能源业务未来有较大发展空间。

      输变电成套工程业务持续增长，将大幅受益于国家的一带一路战略。 特变是国际业务拓展最成功的输变电企业，也是目前规模遥遥领先的企业，得益于公司领先的商业模式、高超的商务能力和强大的执行力。 2014年输变电成套工程业务实现营收 34.88 亿，同比增长 19.31%，毛利率增加 5.52%至 28.09%。截止 14 年底，正在执行及尚待执行的国际成套合同金额超过 33 亿美元，同比增长超过 10%，国际工程建设周期一般为2-3 年， 2015 年开始进入收入集中确认期，预计将迎来输变电成套工程的大幅增长。国家去年底推出一带一路战略，国家电网响应提出电网的一带一路，而特变电工已经在一带一路沿线国家耕耘了数年，已经参与了当地输变电总包项目，积累了很多的口碑，在国家一带一路大战略下，特变输变电成套工程业务将迎来非常大的发展。

      特高压建设进度加速， 2015 年核准建设项目数翻番。 特高压依旧是投资重点， 2015 年特高压建设明显提速。特高压工程从 2005 年示范工程发展至今，取得了长足进步。 2013 年，特高压直流和交流低于预期，仅批复一条浙北-福州特高压交流。 2014 年，特高压迎来了新的发展阶段，能源局提出十二条跨区送电通道，国务院认可通过调节能源结构来治理雾霾，特高压治理雾霾逐步被各方接受，同年，“两交一直”获得批复并开工建设。 2015 年，截止目前特高压上半年就核准“两交两直”，同时国网新疆分公司将开展两条特高压直流±1100kV 线路的建设，是在哈郑线路后第二条和第三条“疆电外送”特高压直流输电通道。特变电工秉承自身在变压器行业的优势，将会在接下来的特高压投资高峰期内获得可观的收入和盈利。

      盈利预测与估值： 我们预计公司 2015-2017 年的 EPS 分别为 0.68 元、 0.91 元和 1.16 元，同比增长33/34/28%，考虑到特变进一步做大做强新能源业务，在海外输变电工程方面积攒的经验和口碑将大幅受益一带一路战略推进，给予 2016 年 22 倍 PE，目标价 20 元，维持买入评级。