华北高速:主业触底回升,光伏电站转型稳步推进

目前，公司高速公路主业已经处于底部区间，逐步回归自然增长。光伏项目进展顺利，有利于公司估值提升。我们预测公司15~17年EPS为0.33、0.44和0.52元，估值仍然较为安全，维持公司“强烈推荐-A”的投资评级，目标价9.2元。

高速主业触底，回归自然增长。1）分流效应稳定：2008年，京津高速和京津城际开通，对公司业绩造成较大负面影响，目前分流效应已经稳定。京津第三高速预计于2016年贯通，但由于其距离较长，收费较高，分流效果不显着；2）政策利好逐步兑现：近期，《收费公路管理条例》修订稿正式向社会公开征求意见，高速公路收费到期问题有望得到解决，政策利好逐步兑现；3）收费较低，受益京津冀一体化：京津唐高速公路建设较早，收费较低，对于货车具备较大吸引力。随着居民汽车消费增长和京津冀一体化推进，公司高速主业逐步回归自然增长。

转型光伏电站运营，具备想象空间。1）华北高速是招商局唯一控股的A股高速公路上市公司，国企背景融资成本低廉，项目审批也具备一定优势；2）光伏电站运营要求不高，投资属性和高速公路相似；3）光伏成本下行和政策因素推动光伏电站快速发展，能源局规划2015年国内新增装机量17.8GW,同比增长78%;4）公司负债率仍然较低，融资后理论装机容量可达1.7GW;5）公司对光伏项目要求的IRR不低于9%,对应的最低项目ROE为8%,高于高速业务5%~6%的水平，长期利率下行趋势也有利于电站估值提升。

高速公路+光伏电站双轮驱动，维持“强烈推荐-A”投资评级。我们假设公司高速业务自然增长率为3%,2015/16/17年光伏装机容量分别为450MW、650MW和1GW,则公司15~17年EPS为0.33元、0.44元和0.52元，对应当前股价PE为19.3X、14.5X和12.4X。公司高速业务14年净利润约为2.5亿元，给予其16XPE,对应估值40亿元；1GW光伏电站DCF估值可达35亿元，长期看好公司光伏装机提升至1.7GW,对应估值60亿元；我们维持公司“强烈推荐-A”的投资评级，高看百亿市值，对应目标价9.2元。