投行人士深扒联合光伏金融炼金术的核心逻辑（附学习机会）

联合光伏以紧凑的融资频率、知名的融资对象、不菲的融资金额而牛掰的一塌糊涂

联合光伏的融资功力让所有人眼红。2年时间，联合光伏发行可转债高达16次，融资金额约33亿人民币，认购名单上包含了招商局银科、瑞信、复兴国际、华融国际等大名鼎鼎的投资机构。......What are you 弄啥嘞？!今天，无所不能（caixinenergy）继续放送专栏作家郭剑寒撰写的新能源金融观察系列之四，为你解答其中奥秘。

最近，光伏行业（主要是下游电站领域）突然间犹如打了鸡血一般，江山控股、SPI、爱康科技、联合光伏、协鑫新能源、航天机电等企业发债的发债、发股的发股、卖房的卖房，短短两个月就募集了近150亿元。其中，招商局旗下的港股上市公司联合光伏更以紧凑的融资频率、知名的融资对象、不菲的融资金额而牛掰的一塌糊涂，其“金融炼金术”格外引人注目。

那么，联合光伏金融炼金术的主要工具是什么？它为什么会选择此种金融工具？又凭什么挥洒自如？接下来，我们就以这三个问题为突破口，一起去探秘联合光伏金融炼金术的核心逻辑。

认识下联合光伏的融资工具

▶ 主要工具：可换股债券

翻开联合光伏2014年迄今的融资纪录，除数次发行新股、银行贷款和融资租赁外，其与中国平安旗下涛石基金、东方资产旗下东方国际、复兴国际旗下复兴产业、招商局旗下招商基金和招商银科、中国华融旗下华融国际、拔萃资本（号称阿里相关）、瑞士信贷、中信集团旗下中信资本等著名机构进行的总额近60亿港元融资都采用了同一种形式：可换股债券。这正是联合光伏金融炼金术的主要工具。

▶ 什么是可换股债券？

可转股债券也叫可转换债券（convertible bond，简称“可转债”），其持有者可选择在未来一定时期按照约定条件将所持债券转换为发行方股票。

简单说，可转股债券=普通债券+股票认购期权（call option）。如果持有者选择行权转股，则在转股前其只是公司债权人，享有本息收益，在转股后则变为公司股东，享受股利分红及资本利得；而如果持有者始终未行权转股，则其将一直保持债权人的身份直至债券到期。

值得注意的是，无论是否上市，公司都可以发行可转债，只不过由于非上市公司股权缺乏流动性，其可转债的吸引力会打些折扣。当然，很多投资者也会认购存在较高上市预期公司的可转债，以博取未来转股收益。

▶ 可换股债券的特性

首先，可转债具有债权性。在未转股之前，持有者可按约定利率收取利息，直至到期收回本金。

其次，可转债中的股票认购期权部分又使其具有股权性，会影响公司的潜在股本机构。如果持有者选择转股，则其身份将从债权人变为股东。因此在对公司进行估值时，可转债通常会被视作对股本的稀释（dilution）。

可见，可转债兼具股债双重特性：持有者如果因公司股价走势不佳等因素不行权转股，可以收回约定本息，图个安全；如果公司股价上涨达到转股条件，持有者也可以选择转股以分享股息，甚或直接出售股票赚取差价（资本利得）。

▶ 夹层融资（mezzanine financing）

可转债是夹层融资的一种形式。既然说起了可转债，我们也简单说聊聊夹层融资。

夹层融资的风险和收益介于股权和债权之间，它可能获得比普通债权更高的收益但也要承担受偿顺序劣后等风险，通常附有转股权，其典型形式包括优先股、可转债等。除可换股债券外，SPI于2015年所获7,000万美元私募融资中的3,500万美元可转换票据（convertible promissory notes）也属于夹层融资。

目前在国内，优先股、可转债等尚未广泛应用，夹层融资多以信托计划、资管计划进行，包括名股实债、附转股权债权等形式。其常见结构如下图所示。

就境内实践而言，多数夹层融资期限较短、成本较高并要求兜底，无法贯穿电站项目的整个运营周期，多为阶段性融资。

为什么选择可换股债券？

任何一种融资模式想要成功，得让企业和投资者两方都觉得爽才行。可换股债券亦然。

▶ 投资者：有限风险博取无限可能

对于光伏这样一个在当前看上去很美但谁也看不清的行业，纯股权投资理论上存在亏得连底裤都不剩的可能性，而纯债权投资又缺乏分享行业高速成长的想象空间。此时，兼具债券与股票特性、进可攻退可守的可转债自然容易博得投资者芳心。对投资者而言，认购可转债的风险有限，无非是债务违约和较低的利率水平；而可博取的收益却存在无限可能——如果联合光伏的股价比转股价高N倍，那将是什么光景？

▶ 发行人：理论低成本+现实可行

虽然进可攻退可守，但可转债也不能让投资者占尽便宜：因为多了个认股期权，它的票面利率一般会低于普通公司债券。因此，发行可转债理论上能够让发行人以较低成本融资。

可转债与股票相比也具有一定优势：发行股票会立即稀释原股东股比，甚至导致控制力下降，而发行可转债的稀释效应是潜在且有条件的；发行股票可能会立即对公司的净资产收益率（ROE）与每股收益（EPS）产生负面影响从而冲击股价，而发行可转债则可缓释负面效应，如在转股前公司盈利水平获得提升，甚至可将其消解于无形；发行股票的包销佣金、中介费用和文档编制成本一般也较发行可转债为高。此外，联合光伏董事会认为，以联合光伏现时之净流动负债状况，增发新股对市场吸引力不足且发行价可能需大幅折让，并非现实之选。

实例解说：我们以联合光伏向中国平安旗下涛石基金发行的可换股债券相关条款为例来对可转债的融资优势做一解说。

该可换股债券的基本条款为：本金额12.6亿港元，平价发行，现金支付；期限三年；年利率7.5%，每季度到期时以现金支付；转换期为发行日后第二天起至到期日前第五个营业日止（包括首尾两日）；转股价为1.03港元。

对涛石基金而言，如果其在转换期内不转股，则每季度可获得约0.24亿元利息收入，三年累计约2.84亿元，这部分利息收入稳定且风险较低。如果假设涛石基金选择在2015年6月23日（当日联合光伏收盘价为1.33港元）按每股1.03港元价格将所持债券全部转换为1,223,300,970股联合光伏股票，则其当日浮盈即为3.67亿港元，收益率高达29.13%；如果联合光伏股价未来有更大涨幅，即使不考虑利息或股息收入，仅资本利得（股票买卖差价）一项收益空间即不可限量。

对联合光伏来说，除了理论上较低的票面利率外，发行可转债的好处还包括：截至本可换股债券发行前其已发行4,741,266,325股股份，如果其他条件不变，则涛石基金所持债券全部可转股数为1,223,300,970股，分别占转股前和转股后联合光伏已发行股本的25.80%和20.51%，假设联合光伏改为发行股份，则对原股东股比的稀释效应（如控股股东招商新能源及其一致行动人的持股比例将从发行前的24.09%下降至转股后的19.15%）及对公司ROE与EPS的负面影响将即刻显现，此为联合光伏不可承受之重。此外，联合光伏还拥有强制转换权，即如果在一定时期内公司股价于任何连续15个交易日的收盘价上涨至特定价格，联合光伏有权在通知持有者后将未偿还本金额强制转换为公司股份，从而降低财务成本。

联合光伏炼金术的奥秘

炼金术（Alchemy）是一门历史悠久且神秘复杂的学问，中国周秦时期萌芽的炼丹术便为炼金术之滥觞。金融炼金术在原理上和炼丹也差不多，其关键有二：启动化学反应的三昧真火和化学反应过程。没有三昧真火，化学反应无从谈起；化学反应弄不好，炼出来的可能就不是金丹。

联合光伏的金融炼金术之所以引人注目，正是因为它成功引来一股股三昧真火（巨额融资），让炼丹炉轰轰烈烈地烧了起来。至于此后的化学反应如何进行，联合光伏自有盘算，其结果也不是这篇小文所能揣测。因此，我们将聚焦在诸位最关心的问题上：联合光伏如何能烧起这把火，弄来这么多钱？其实，个中窍要前已点破：要吸引投资人，就得让他们在“有限风险博取无限可能”上爽足爽透，联合光伏在这点上可谓下足了功夫。

奥秘一：风险务求有限

可转债本身就是一种相对低风险的金融工具，其投资人面临的风险主要是两点：第一，发行人债务违约；第二，理论上较低的票面利率所可能导致的投资收益损失。

为消解投资人对债务违约的担忧，联合光伏妙招有二：其一，所有的可换股债券均有抵押，一般都以项目公司股权、电站固定资产和电费收费权作为抵（质）押物。其二，联合光伏有着为人眼热的“招商局背景”，央企招商局不仅为联合光伏提供了资源匹配和隐性背书，更通过认购新股和可换股债券等方式，用真金白银表明了对联合光伏的支持。值得注意的是，招商局旗下招商银科拟认购的联合光伏1亿美元可换股债券票面利率为6.75%，低于其他投资人所认购债券7%-7.5%的水平；而其换股价格则为1.48港元，高出其他投资人换股价格（通常为1.03港元）不少，这种“主动吃亏”的行为说明招商局看好联合光伏的发展前景，为提振投资人信心起到了显著示范作用。

在投资者可能面临的收益损失方面，联合光伏也可谓贴心。根据高银融资有限公司的统计，在2015年1月22日前三个月内由联交所上市公司所发行的可换股债券（票据）利率区间介于年息0-9%之间，平均值为4.63%。相比之下，考虑到较低的离岸资金成本和抵押担保的存在，联合光伏所发行可转债年息7%-7.5%的利率水平对投资者相当具有吸引力。更有甚者，如果债券未发生换股等情形而到期赎回，赎回价将为未偿还本金的120%加上应计未付利息，这个20%溢价部分对投资者也是一种补偿。

顺便提一句，协鑫新能源于2015年4月24日公告发行的零息可换股债券虽然是“零息”（不计算或支付利息），但并不等于零成本：如果该债券发生到期赎回，赎回金额将等于本金加上令投资者合计内部回报率达到年化7%的一笔款项。此外，零息债券通常会折价发行，这个折价（discount）实际上也是发行人的成本。

奥秘二：想象力求无限

然而，对投资人更具吸引力的，是联合光伏未来发展的想象空间及其所可能带来的超额收益(资本利得)。在这个问题上，本文无意着墨于行业前景（如环保需求）、经济环境（如投资偏好转向较长久期资产）等共性视角，而更着重于联合光伏的个性逻辑。

奥秘三：描绘图景，让游戏玩起来

为了提升对投资者的吸引力以获得融资，从而使“产融结合”的游戏启动起来，联合光伏描绘了一幅“打造全球最大最优秀的光伏电站运营平台”的妙曼图景，让投资者生起可能获得超额回报的信心。

同时，通过“第一家混合所有制的上市光伏电站投资运营商”、“第一家采用联合收购模式并购光伏电站项目”、“第一个宣布光伏互联金融战略，推出光伏众筹”、“第一个光伏上市公司发布季度发电量”、“第一个发布光伏移动端APP‘绿信’”等创新标签，联合光伏也试图通过彰显自身的卓尔不群来进一步强化投资者信心。

此外，联合光伏董事会主席李原提到的“名人众筹”也是一招高妙的融资策略：在引入著名机构投资之后，其他机构也会纷至沓来。对联合光伏来说，在引入中国平安、东方资产、复星国际等机构后，李原便骄傲地宣称有好些个机构在排着队等投资。原因何在？其实说白了，这就是投资圈里的“羊群效应”：当有知名机构作出投资后，其他机构的投资决策也会受到影响，他们会想：是不是别家发现了什么我们不知道的亮点？我们不投资的话会不会错过一个好机会？反正其他机构都投了，应该也还不错吧？在近期热播美剧《硅谷》中，当有著名机构决定投资一家叫“魔笛手”的公司时，其他机构也争先恐后哭着喊着要投资便是这一效应的鲜活例证，大家有兴趣不妨一观究竟。

奥秘四：付诸行动，把游戏玩下去

游戏玩起来之后，更重要的是通过实际行动展开绚丽多彩的化学反应，让游戏能够持续玩下去。其核心有两点：首先，由于行业龙头更易获得资金青睐，通过并购整合迅速做大规模来打造“融资—规模扩张—再融资—继续扩张”的良性循环，不仅可以持续吸引可转债投资者，银行贷款、保险资金等在此情形下也将乐于介入（其角色多数是锦上添花而非雪中送炭）。其次，通过一系列动作提升公司盈利水平并传导至股价，从而促使可转债投资者成功转股才是皆大欢喜的理想局面。否则，投资者若只获得有限固定收益，此后便未必会继续参与游戏并可能造成负面示范效应；而联合光伏将要面对的，则是巨额可转债付息所带来的沉重财务负担。

在这点上，联合光伏的当前表现起码看起来可圈可点：剥离了从事太阳能电池生产和销售的Fortune Arena Limited 70%股权，集中精力于电站投资运营；充分整合招商系内资源，与华北高速、招商银科、招商物流等联合收购、开发电站；合纵连横，联手国家电网、国电光伏、中利腾晖等大型央企或行业领先企业以满足未来项目储备；2014年度成功扭亏为盈；2015年5月11日宣布以人民币19亿元收购国电210MW光伏电站；仅仅两天之后便又宣布以人民币88亿元收购海润光伏930MW光伏电站（为全球单笔最大规模光伏电站收购案），预计该交易完成后，联合光伏旗下电站总装机容量将从2014年底的572MW大幅跃升至1,712MW，并计划到2018年达到5GW。

三天之内豪掷百亿元收购千余兆瓦光伏电站项目曝光后，有媒体称联合光伏“绝无仅有的收购规模和速度让业内瞠目结舌。”其实，如果参透了联合光伏必须迅速行动的背后逻辑，这一切都可以得到合理解释。就目前来看，随着电站规模急速扩张，除继续吸引可转债投资者外，联合光伏也开始获得长期低息贷款与保险资金关注，产融结合循环的运行势头良好；而它颇为高调且夺人眼球的并购行为，也有理由让投资者相信其距离美好愿景更近一步。

联合光伏诸般行动的中长期效果如何，游戏会持续多久，能否炼出金丹，我们暂不做评论而留待时间检验。那么，除了看看热闹，感慨一下“红色背景”的强大，甚或说说风凉话之外，联合光伏目前看起来圆融自洽的炼金逻辑能否给长期以融资难为痛点的光伏行业提供一定借鉴？

起码在我看来，招商局的央企背景并非启动游戏并持续玩下去的唯一要素。细细体味一下联合光伏对融资工具和策略的选择、对公司未来图景的描绘（定位、差异化优势、投资者沟通、会讲故事等等）、为产融结合良性循环持续而展开的有效行动，或许我们能得到些许启发。

文章作者：郭剑寒