光伏融资博弈论之中建投样本：30亿规模专攻细分电站

　 尚德、超日等行业巨头接连陷入危局，淘汰出局企业更是不计其数，2011年开始的一波惨烈产业调整，让原本仍处阶段蜜月期的金融机构骤转入“谈光伏色变”的恐慌情绪，纷纷将其列入限制性行业避之不及。

然而，从去年开始，越来越多的投资机构杀入包含新能源、节能在内的环保绿色产业，意图抢占市场先机，一些金融机构也开始对部分光伏企业做出投资价值重构。

而在信托领域，明确表态对该领域予以重点关注的代表即为中建投信托，据了解，该公司在光伏发电等清洁能源市场投资领域的管理资产规模超过30亿元，其中集合类项目5单，后续仍将有多个项目持续推进。

面对看似红海的光伏市场，这是不是一个正确的选择，如何做好最后的风险控制防线，都是市场首先抛出的怀疑与问题。

振发新能源副总裁李庆田坦言，目前光伏产业融资确实面临诸多难题，但其中一个主要的原因是，金融机构制定产业政策时未做细分，对太阳能、光伏行业往往采取“一律禁止准入”态度，但其实前端的组件制造和终端的太阳能电站建设本身是存在差别的，不应被全部封杀。

　　 八大融资渠道版图全解

中建投信托副总经理余海认为，光伏配件的生产或者硅料确实是过剩的，但实际上光伏电站的发展情况刚好相反，因为对其而言原材料价格呈线性下降状态对其越发形成优势，商业模式也逐渐创新，能够提升整体利润率。保证质量的前提下，光伏电站的无杠杆内部回报率目前估计在9-10%之间，利润空间依旧较大。估计到2040年投资将达到5.6万亿美元，是一个非常高增长的行业。

据其介绍，实际上目前已经有规模庞大的社会资本在此追逐，普华永道最新发布的投资报告显示，我国2014年的清洁能源与技术投资PE案例接近100笔，金额12.4亿美元；12家企业成功上市，募集资金达41.48亿美元；2015年至今至少有6家上市光伏企业发布了融资预案，包括定增、可转债、新股配售、债券等，总额达144亿美元。

据了解，光伏企业基本的融资方式有八大类，包括银行贷款、融资租赁、信托、资产证券化、二级市场、产业基金、众筹以及互联网金融等。

目前，传统的股权融资、贷款、信托相对而言已成规模，融资租赁、资产证券化未来料将提速，其他诸多仍在探讨阶段。

而各种融资方式也有着各自明显的优劣势，拿最为传统的银行渠道而言，2014年之前，介入该领域以政策性银行为主，特别是争取国开行贷款更是各领先运营商的最优选择。国有大行之后虽跟进介入，但主要与国有企业合作，对民营企业投放量较小。其他股份制及地方商业银行如今也在逐渐跟进，把光伏定为“适度进入类” 行业。

银行渠道的优点明显，能够实现较低的资金成本，但整体而言行动缓慢，模式仍然以已并网发电电站的长期贷款为主，建设期融资基本少有涉及。

而如今光伏企业越来越多试水的融资租赁渠道尽管较银行更加灵活，能够提供3-10年左右的长期贷款，可开增值税票，但也存在成本高，仅能采取债权单一模式的缺点。

至于定增和可转债等借道二级市场的融资方式，尽管如今已经非常活跃，其融资规模大，是上市公司主要的直接融资渠道，但诸多机构人士认为这种路径不但门槛高、申请流程较为繁琐，且对于民营企业来说实际是成本很高的操作，每增发一笔都会导致股权被摊薄，所以并不是长远方向。

规模逐步增长的产业基金渠道是被诸多业内人士认为可作为光伏企业未来融资体系中应当充分发展的部分，其模式灵活，可采用股权、债权、夹层等。但目前来看整体规模仍然较小，且分布在零星龙头企业，无法满足行业需求。

除此之外，资产证券化也是如今热议的发展方向，但对于光伏电站而言，仅适合已并网且无负债无收益权质押的“干净”资产，然而由于国内电站质量参差不齐，发电量难以准确预期，尚难估值，故该路径落地成果极少，仍处于试水阶段。

值得一提的是，光伏行业也开始采用互联网金融及众筹手段募集社会资本，但同样也刚刚启动探路，总体规模尚小。

　　 中建投清洁能源资产超30亿

而在信托领域，杭工商信托、英大信托等此前都有相关业务尝试，而目前在信托业内较为明确提出将此领域作为重点业务方向的机构代表即为中建投信托，据其董事长杨金龙透露，中建投信托在光伏发电等清洁能源市场投资领域的管理资产规模超过30亿元，主要覆盖债权、可转债等方式，合作方包括顺风光电、协鑫集团、海润集团、凯迪电力(11.87, -1.32, -10.01%)等，其中集合类项目5单，后续仍将有多个项目持续推进。

中建投方面透露，目前其对于太阳能电站的业务模式主要有三种：一是建设期融资，因为电站并网发电后获得银行长期贷款概率比较高。但在资金需求最为旺盛的建设、并网调试阶段，并没有足够的金融资本提供相应支持。

二是产业基金或并购基金，实质是帮助电站持有者阶段性解决资本金问题，信托的收益可以来自于基金运营期间的（加杠杆后）电费收益，也可来自于未来一级市场和二级市场的价差。

三是资产证券化，即在持有了足够规模、足够分散的电站资产前提下，太阳能电站就具备作为基础资产进行证券化的条件。

至于具体的项目运作方式，中建投信托也按照行业特点进行了交易结构的创新式设计，一个典型的案例来自于其此前推出的新能源发展基金二期（振发能源）集合资金信托计划（查询信托产品），交易对手为光伏电站运营商振发能源，规模2.2亿元，其中优先级1.5亿元，劣后级7000万元，期限15个月。

信托资金一部分用于委托租赁公司采购相关设备资产，并将相关设备资产租赁给项目公司，由其负责租赁资产维护；另一部分则用于向项目公司发放信托贷款，并根据项目EPC合同，专项用于支付工程款。

即信托计划通过租赁公司控制光伏电站主要资产太阳能组件的所有权，再通过光伏电站项目公司股权质押，实现对标的电站的完全控制。

中建投信托副总经理余海认为，目前光伏行业存在四大痛点，一是建设期融资难；二是中长期的权益类资金支持不足；三是路条开发难、资源分散；四是产业集中度低，低下产能过剩。

而其认为，这四大痛点都存在信托介入的空间，信托这类具有跨市场配置天然优势的金融机构可以解决很多核心问题。其中银行少有介入的建设期融资于信托而言已有较为成熟的运作模式，由信托操作产业基金也可以解决中长期的权益类资金支持不足的问题，至于后两项痛点也可以通过发起并购基金的方式进行融资运作。

至于介入光伏产业领域业务运作的风险，余海认为主要存在于两个方面：一是电费收入，二是资产质量。

“目前阶段，太阳能电站的20年电费补贴收入是具有国家财政信用背书的，主要风险可能是现在由于审批节奏产生的延迟支付风险，但这应该只是一个阶段性问题。”

所以在整个流程里，余海认为只要控制好电站本身的基础资产质量风险，整个链条就可以被打通。

而在资产质量风险方面，也大致分为三个部分。首先是法律合规风险，即光伏电站作为国家补贴下运作的投资需要严格服从国家宏观规划，只有取得了完备的审批文件后才具备投资价值。

其次是设计、施工质量风险，设计的合理性和施工的专业性将直接影响电站的发电能力，我国目前总体设计、施工水平还比较低，项目管理粗放，电站建成后多有瑕疵。

最后是运营风险，在并网完工后，电站的运营水平决定了其发电量和收益的稳健性，目前我国电站运营刚刚起步，尚未进入专业化阶段。

对此余海称中建投信托的解决方案，第一是将合规性审核作为选定投资标时的门槛条件，第二是通过自身主动管理+外部专业化第三方监理的模式，将质量控制落实到设计、选型、施工、验收的各个环节，将风险降低到一个可接受水平。第三是谨慎选择有专业胜任能力的电站运营服务商，并结合保险服务分散降低运营风险。