海润光伏的巨亏算盘

先是宣布10送20的高转送，再是前三大股东套现，最后是预告8亿元巨亏（实际亏损9.48亿元）。在资本市场上这一过火的表演，使得海润光伏的董事长—被誉为“中国光伏教父”的杨怀进，受到了上交所的公开谴责。然而，相对于杨怀进个人，投资者最关心的还是海润光伏怎么会巨亏，又为什么在今年第一季度突然实现了业绩反转？

4月23日，也许是“中国光伏教父”、海润光伏科技股份有限公司（以下简称“海润光伏”）董事长杨怀进最难启齿的日子。这一天，上交所对包括杨怀进在内的海润光伏三大股东及其高管团队成员进行了公开谴责。上交所认定，海润光伏相关责任人在履行信息披露义务方面存在严重违规事项。

祸不单行的是，由于海润光伏自2013年亏损2.02亿元后，2014年再度将亏损攀升到9.48亿元，在被上交所公开谴责的第二天，海润光伏的股票简称，也由“海润光伏”变更为“*ST海润”。

按理说，戴上ST帽子的海润光伏一定会被资本市场做空，但是，海润光伏很快在4月30日通过公布2015年第一季度实现的0.24亿净利润，对自己此前的负面新闻进行了“对冲”，此后截止到5月11日期间的交易日内，海润光伏的股价整体呈现上扬趋势。看来，中国最大晶硅太阳能电池生产企业之一的海润光伏，似乎并没有想象中那样糟糕，其在玩味资本市场时，也同样被资本市场在玩味。

玩味资本市场

因为杨怀进的存在，海润光伏在中国光伏行业中有很重的明星味。

杨怀进，1963年生，1985年获得上海财经大学经济学学士学位后，进入国企上海石化公司，后远赴澳大利亚麦考瑞（MACQUARIE）大学攻读经济学，于1994年获得硕士学位，其后加入澳大利亚国籍。从杨怀进的学习履历看，其和光伏学科并无任何交集，但其在澳大利亚留学期间，结识了同出于世界太阳能之父马丁·格林（Martin Green）门下的施正荣和赵建华。之后，杨怀进发现，可以利用他们在光伏研究上的成果，回国大施拳脚。

杨怀进是中国光伏行业的垦荒者。回国后，杨怀进不仅和施正荣、赵建华一起组建过无锡尚德、中电光伏，还和靳保芳一起创建了晶澳太阳能，并先后将这三家公司送上资本市场。

2009年，杨怀进决定独立发展，组建自己的海润光伏。2010年通过获得股权，杨怀进进入当时停牌的上市公司ST申龙高科，期间，杨怀进带领自己原晶澳的团队，通过联手新的大股东紫金电子，对ST申龙高科完成资产和团队重组，由此控制了ST申龙高科。到了2012年2月，ST申龙高科复牌上市，3个月后，ST申龙高科正式更名为海润光伏。这是杨怀进继对无锡尚德、中电光伏、晶澳太阳能之后的第四次资本运作，和将前三家直接送上资本市场手法不同的是，对ST申龙高科的控制，实际是颇为繁琐的借壳上市。由此可见，杨怀进对公司资本运作颇为熟练。

但是，替代ST申龙高科的海润光伏，却没有呈现新气象。2011年决定重新上市前，海润光伏的大股东承诺前3年公司净利润不低于4.99、5.1和5.29亿元，但结果是，2011年由大股东补足0.97亿元的差额；2012年在政府买单4.54亿元的基础上，再由大股东补足5.08亿元的差额；2013年的亏损迫使大股东一改7.31亿元现金补偿的承诺，强推向除原海润20名股东外的中小股东10转1.6股的方式“一转了之”；2014年在光伏产业一片大好的形势下，有竞争力企业中，只有海润光伏和英利成为落跑者，两家公司分别净亏损额为9.48亿元和12.998亿元（按亏损额2.095亿美元换算）。

在业绩连续不振，及2014年出现巨亏形势之下，海润光伏的前三大股东各怀心思，并采取了行动。

第一步，宣布高转送利好消息。今年1月23日，海润光伏发布公告，提议实施“每10股转增20股”的利润分配方案。当日，海润光伏收获涨停板，股价报收于10.31元。此前，海润光伏的股价已有过一轮上涨—1月5日至1月23日间，在没有明显利好的情况下，海润光伏股价已从6.89元涨至9.37元。

第二步，前三大股东集体套现。上述利好消息之后，海润光伏的前三大股东江苏紫金电子集团有限公司（以下简称紫金电子）、江阴市九润管业有限公司（以下简称九润管业）和杨怀进旋即实施减持套现。根据公开消息，紫金电子和九润管业宣布，自1月22日起未来12个月内通过协议转让、大宗交易、二级市场交易等方式将全部减持，而杨怀进宣布自2015年1月22日起未来12个月内减持股票数量不超过3453万股。

实际上，二股东九润管业早在1月14日至20日期间合计进行过占总股本5.00%的减持，共套现6.16亿元，而大股东紫金电子也在1月份减持所持股份，共套现2.89亿元。

在发布再度减持消息后，九润管业又在1月27日及28日两天内再度追加占总股本4.98%的减持，套现6.89亿元，由此率先退出海润光伏前三大股东席位，而大股东紫金电子则同步跟进减持。至4月8日，紫金电子仅持有500万股公司股票，占总股本的0.32%，由此，杨怀进持有公司总股数1.38亿股，占总股本的8.77%，成为公司第一大股东。

第三步，发布预亏利空消息。发布高转送利好消息，及前三大股东集体套现接近尾声后，1月30日，海润光伏发布了预亏8亿的公告（实际亏损9.48亿元）。

股东套现，本属正常行为，但在整个三部曲中，海润光伏前三大股东的套现行为却存在逻辑性的反常。先是通过发布利好消息拉升股价，然后在高位时，股东减持，直到减持行为接近尾声时，再发布预亏的利空。因此，海润光伏严重违反了《股票上市规则》和《上海证券交易所上市公司董事选任与行为指引》的相关规定，以及在《董事（监事、高级管理人员）声明及承诺书》中做出的承诺。

海润光伏为玩味资本市场的行为，付出了代价。上交所不仅对包括杨怀进在内的海润光伏三大股东及其高管团队进行了公开谴责，还将纪律处分抄报江苏省人民政府，并记入上市公司诚信档案。

但是，海润光伏的股东及其管理者，为什么宁肯背负不诚信和玩味投资者的骂名，还坚持做出这场游戏？《经理人》分析认为：第一、由于光伏行业属资本密集型，而海润光伏的大股东在前几年不断投钱补足利润差额后，已经不愿意陪着海润光伏继续玩下去，因此要脱身而走；第二、由于无法从现有大股东身上获得更多的资金支持，杨怀进或希望通过扩大股本，重新选择新的大股东。对于后者，杨怀进有过公开的表述。

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玩味海润光伏

接下来，升级为大股东的杨怀进及其领导的团队，一方面必须尽快找到新的投资股东，一方面必须努力反转公司业绩。相对而言，后者更为现实，因为只有拿着业绩才能和新的投资股东进行更高的议价。

4月30日，海润光伏发布的2015年一季度业绩显示，公司实现盈利2300万元，折合每股盈利0.02元，同比增加140%。从2014年实际亏损9.48亿元，到2015年第一个单季迅速实现盈利2300万元，海润光伏过快的业绩反转很匪夷所思，需要研究一下海润光伏为什么此前会亏损，其新的成长动力到底来源何处？

先看海润光伏2014年亏损9.48亿元的原因。根据海润光伏的解释，有两点原因：一是受资金影响，项目启动较晚，同期开工建设的项目推进力度受到了限制；另外，受国家能源局2014年下半年出台相关政策的制约，延迟了项目的出售进度，极大地减少了当期项目的可实现利润。

第一个理由可能成立，因为国家从“审批制”改为“备案制”之后，不少光伏项目的实际启动时间是在去年9、10月份，短短2个月建成并网的可能性很小，因此推进速度显得比较缓慢。但是，此前海润光伏应该有一些储备项目，不能完全指望国家给大量批文，而即便是建成并网后，电站的转让也未必能在当年出现结转。

第二个理由，海润光伏称“受相关政策制约”，延迟出售进度。其所指的“相关政策”是否与国家打击“路条”有关，还很难说。因为从去年下半年来看，多数政策都是正面积极的，唯一有影响的就是“路条”转让收紧，而海润光伏手上的路条数量，暂时没有详细统计。

其实，去年前三季度，海润光伏的业绩虽还没有扭亏，但同比已出现好转。去年前三季度，该公司的营收为48.43亿元，同比增长32%，而实现归属于上市公司股东的净亏损是4198万元，同比2.21亿元的亏损已大幅减亏，而第三季度单季的实际营收也为15.18亿元，同比减少了5.58%，净亏损为4730万元，但在第四季度居然亏了7亿元以上。

耐人寻味的是，事实上，每年第四季度是国内电站、并网和结算的高峰期，很多企业都在第四季度业绩大涨。去年国内的并网量从前三个季度的3.79G瓦猛增到全年的10.52G瓦，完全是靠着第四季度的业绩拉升，唯独海润光伏反其道而行之。

海润光伏的电站布局情况到底如何？2013年海润光伏开发的电站为150兆瓦的EPC、174.2兆瓦的并网电站，带来了8.8亿元的收入，比东方日升、向日葵等竞争类上市公司都要高，而在2014年，除了其自己开发、全资持有的96兆瓦项目并预计带来1.2亿元收入之外，海润光伏与顺风清洁能源（港股公司）合作的项目有499兆瓦，确认收入的是369兆瓦；此外，其本身的项目开发规模也在430兆瓦左右，分布于云南、山东、河北等地。因此，从运营角度，海润光伏的发展动力强劲，但9.48亿亏损究竟出在哪里？这就需要从财报上进行解剖。

翻看海润光伏2014年财报，出现了一个颇为壮观的数据变化。公司的营业收入为49.58亿元，仅比2103年增加4.2%，但是相比之下，三项成本的销售费用、管理费用、财务费用，却分别比2013年增加了38.63%、29.95%、55.33%，为1.32亿元、6.04亿元、5.18亿元。另外，公司的另一项关键成本—资产减值损失，更比2013年大增约159%，为3.42亿元。四项核心成本合计比2013年大增约55.76%。

在资产减值损失明细中，海润光伏变化最大的是坏账损失、固定资产减值损失和商誉减值损失，三者分别比2013年增加约124%、309%、121%。

根据会计科目的关系，资产减值损失对应的是资产减值准备，前者属损益类科目，后者属资产类科目，两者可以互相转换。比如确定固定资产发生减值时，就直接转入损益类科目，如果资产的价值又得恢复，就在原已计提的减值准备金额内，按恢复增加的金额计算。

因此，可以怀疑，海润光伏在业绩增长乏力的情况下，有意将成本费用一次摊销进2014年，即所谓的利空出尽，以期2015年实现咸鱼翻身。

在今年的董事长致辞中，杨怀进这样说过：“2015年，国家能源局在元旦前连发三文力挺光伏产业，着力强调其对于保障国家能源安全、优化能源结构、改善大气环境的战略意义，力求做好太阳能发展‘十三五’规划编制工作，提前打响了2015年光伏产业的政策春雷，在这种开年利好的形势下，让我们继续投入到新的战斗中。”杨怀进说到的这个大背景，其实就是国家能源局最新发布的规划，即在2015年中国光伏行业新增容量为17.8吉瓦，这一数字如果按期实现，中国不但将超越德国成为世界年度光伏装机第一大国，在总装机量上同样是世界第一。

对于将业务重点从此前多晶硅原材料加工到导向光伏电站的海润光伏来说，这或许是一次利用大势，实现业绩崛起的最佳时机。海润光伏2014年带有明显账务行为的巨亏，或许只是为了等来2015年的逆转。

果如其然。4月13日，海润光伏和联合光伏（港股公司）签署了一笔930兆光伏电站项目，如果合作完成，海润光伏将从中受益88亿元。对于海润光伏而言，就算不包括截止到2015年底前产生其他新的收入，仅依靠这笔巨额收入，就足以消化掉此前的亏损，而且也将对自己2015总体业绩的提升，产生巨大利好影响。