中国光伏电站运营商移植YieldCo 面临四大挑战

　　YieldCo 似乎在中国的光伏电站运营商中，正在掀起一股热潮。

“YieldCo是一种新兴的新能源融资工具，起源于美国，现已传播至欧洲，在欧美光伏行业都有不少成功的案例。” 美国纽约州注册律师、能源金融专家郭剑寒对21世纪经济报道介绍。

“我们很欣喜地看到，国内的光伏电站运营商如协鑫和阿特斯都表示要尝试YieldCo，打造自己新的融资平台。这是一种积极和有益的探索”，郭剑寒同时强调，值得注意的是，我国的金融制度环境和光伏电站运营水平，与美国差异很大，因此中国移植美国的YieldCo模式将面临诸多挑战。

郭剑寒是美国纽约州注册律师，兼具中国律师资格，现于中国民生银行(10.18, -0.31, -2.96%)从事能源投行业务。曾就职于某著名投资银行多年，在传统能源、新能源与节能环保等领域的境内外并购交易、股债权融资、私募股权投资等方面具有丰富经验。

详解YieldCo的架构

《21世纪》：从投资机构的角度来看，什么是YieldCo？其典型架构是怎样的？

郭剑寒：YieldCo是一种收益导向（yield-oriented）的融资模式，它是由某母公司创设的持有一定规模资产，并将该资产产生的部分现金流以股息（dividend）形式按年或按季支付给股东的子公司，且多通过上市来公开募集资金。与传统上市公司不同，YieldCo的投资者更关注公司现金流的长期稳定，而非盈利能力的快速增长。YieldCo创设的核心目标是募集低成本资金。

我们以NRG Yield为例来看看YieldCo的典型架构。首先，母公司NRG Energy将其拟置入能源资产纳入NRG Yield LLC旗下。其次，母公司创设NRG Yield（YieldCo）并上市募集资金，完成后公众股东持有A类普通股，享有YieldCo的100%收益（economic interest）和44.7%投票权，母公司则持有B类普通股，不享有YieldCo收益但享有55.3%投票权，能够对YieldCo实施控制。再次，YieldCo用募集到的低成本资金获得NRG Yield LLC的100%A类份额，成为NRG Yield LLC的独家管理人并享有其44.7%收益，母公司则持有NRG Yield LLC的100%B类份额并享有其55.3%收益。最后，实际控制能源资产的NRG Yield LLC可以用该笔资金补充流动资金、置换高成本融资或用于项目建设。

在这一架构下，母公司通过55.3%投票权对YieldCo实施控制，同时通过在NRG Yield LLC中的B类份额获得资产55.3%收益。YieldCo通过成为NRG Yield LLC的独家管理人实现对资产的控制，并通过LLC的转嫁税收实体功能（即LLC层面不缴所得税），将其享有的资产44.7%收益传导给公众股东。

《21世纪》：为什么会出现YieldCo模式？

郭剑寒：YieldCo与早先出现的MLPs（如Brookfield Renewable Energy Partners）和REITs（如Hannon Armstrong Sustainable Infrastructure）类似，都是收益导向的融资方式，且均可在美国公开上市交易。

YieldCo是Yield Corporation的简写，而且这个Corporation属于美国法上的C-corporation。YieldCo模式出现的一个重要原因是以C-corporation成熟的税务规则来应对MLPs和REITs面临的一些税务处理问题。

例如，MLPs份额持有人需要处理繁杂的K-1表格，REITs的股东层面所得税率较高，而且MLPs和REIT的转嫁税收实体功能（即仅在份额持有人或股东层面纳税）也备受诟病，需要重新立法支持或对其法律适用进行澄清。值得注意的是，像NextEra Energy Partners这种采用合伙架构但却选择按照C-corporation纳税的企业，也被视为YieldCo的一种形式。

YieldCo低成本融资的三个原因

《21世纪》：YieldCo能够成功进行低成本融资的主要原因是什么？

郭剑寒：从美国当前实践来看，YieldCo能够低成本融资（美国市场上YieldCo的年化收益率多为3%-5%，而其他融资方式年化收益率多在8%以上）主要有三个原因：

第一，YieldCo的低风险属性能够满足风险厌恶型投资者的投资需求。相较不确定性较大的开发阶段资产而言，YieldCo的资产组合多处于营运阶段，理论上能够产生长期、稳定、可靠的现金流，且其股息目标增长率在8%-15%之间，具有较高的投资安全边际，容易获得保险、银行等风险厌恶型投资者的青睐。由于风险与收益正相关，这类投资者对投资回报率要求也较低。

第二，YieldCo的独特税务处理增加了对投资者的吸引力。理论上，C-corporation在公司和股东层面均需缴纳所得税，面临双重征税问题。但在实践操作中，YieldCo通过税务处理巧妙化解了这一问题，甚至实现了一定程度的税收优待。

具体而言，在公司层面，通过传统能源与新能源资产组合配置、新能源资产加速折旧、新旧资产混合搭配等手段，产生净营运损失（net operating losses， NOLs）来抵减应税收入（可递延），YieldCo在较长时期内税负较低甚至无需缴纳所得税。例如，NGR Yield曾在招股书中披露因可抵减应税收入的预期NOLs较多，预计未来10年内公司层面的税负都不会太高。2014年，NGR Yield的税前收入为8，500万美元，缴纳所得税400万美元，公司层面实际税率仅为4.7%。

在股东层面，对非公司型股东分配的股息如被认定为合格股息收入（qualified dividend income），将享受到较低的优惠税率，增加了YieldCo相对于REITs的吸引力。在特殊情形下，如果股息分配被认定为归还投资（return of capital），股东还可以享受更多税收优待。此外，YieldCo的公众股东通常填写1099-DIV表而非繁杂的K-1表，相对MLPs在税务处理上更有优势。

第三，YieldCo以上市公司形式公开募集资金，降低了流动性溢价。目前，几乎市场上所有YieldCo均为上市公司，公众股东除享有股息收益外，还可以在证券交易所公开转让持股。YieldCo股权极强的流动性显著降低了投资者的流动性溢价要求，有效降低了融资成本。

《21世纪》：YC模式的成功应用需要哪些金融、法律和制度方面的基础条件？

郭剑寒：YieldCo模式的核心目标是成功获得低成本融资，所有的基础条件都应有利于保障这一核心目标的实现。

第一是通过确保资产未来现金流的长期、稳定和可靠来维护YieldCo的低风险属性。在美国现有实践中，由于电站质量相对可靠，母公司管理经验良好，这一目标主要是通过与实力强、信誉好的对手方签订长期销售合同来实现。例如，NGR Yield披露，截至2014年年底，其持有发电资产的售电合同加权平均有效期竟长达17年。此外，为维持一定股息增长率，YieldCo还会从母公司或第三方处收购一些符合条件的营运资产，对合同临近到期的原资产进行替代。

第二是有利于YieldCo进行独特税务处理的税法规则。例如允许新能源资产（风电、光伏）加速折旧、合格股息收入的优惠税率、归还投资的税收优待、LLC的转嫁税收实体功能，等等。

第三是有利于维护YieldCo股权流动性的相关条件。例如，允许上市公司设置A、B两类不同权普通股的双重股权结构（dual share class）；为了能向公众股东发行足够多的股份以获取资金，YieldCo持有的资产组合还应达到一定规模。

最后，除了通过上述条件创造出符合投资者需求的低风险、有税收优待、高流动性的YieldCo，更重要的是，市场上还需要存在有此类资产配置需求的投资者。毕竟，人家是掏钱的正主。

《21世纪》：YieldCo模式已经移植到欧洲，那么是否可以移植到中国来？与美国相比，中国的综合环境有哪些适应性，有哪些不适应性？

郭剑寒：就目前情况来看，美国版YieldCo移植到中国境内实施后，会面临比较多的挑战，主要有四项。首先，在中国，电网与发电企业的购售电合同都是一年一签，如何确保资产现金流的长期、稳定和可靠？其次，美国允许新能源资产加速折旧等有利于YieldCo进行独特税务处理的规则在中国存在缺失，怎样用税收优待来吸引投资者？再者，美国允许双重股权结构的YieldCo上市，而中国则恪守同股同权原则，如果YieldCo无法在中国上市，其高流动性从何谈起？最后，当前中国资本市场较为浮躁，投机者多，投资者少，牛市“市梦率”短期造富效应之下，保险、银行等传统风险厌恶型资金也纷纷进入股市，以收益稳定为特征的YieldCo恐怕一时间难受资金青睐。

《21世纪》：从投资机构的角度来看，中美光伏电站有哪些大的差异？这些差异是否会影响到YieldCo模式的尝试？是否会导致YieldCo的融资优势受到影响？


郭剑寒：就电站本身而言，美国光伏电站建设相对透明，质量可靠；而中国光伏电站资产的质量却饱受质疑。就政策环境来说，美国政府会为光伏电站提供贷款担保、现金补贴、税收抵减、加速折旧等各类优惠措施，而中国当前除了上网电价优惠和现金补贴政策外，欠缺综合优惠举措，更不用说还有补贴未及时到位、限电等因素作祟了。

这些都将严重影响光伏电站现金流的稳定性和YieldCo的低风险属性，进而提升融资成本。例如，相较美国YieldCo3%-5%的融资成本，协鑫本次预计融资成本高达8%应该主要就归因于这些问题。

《21世纪》：在光伏电站之外，风电、水电项目是否也能使用YieldCo模式进行低成本融资？

郭剑寒：理论上，不只是光伏电站，所有满足前述基础条件的各类资产都可以通过YieldCo进行融资。实践中，除了专注于新能源资产的pure player，还有很多YieldCo为了分散风险、确保现金流平稳而对资产组合进行了多元配置。例如，NGR Yield的资产组合就囊括了传统能源（火电）、新能源（光伏、风电）和供热资产。