申银万国首次覆盖顺风清洁能源 给予买入评级目标价8.6元

申银万国指顺风投资要点包括:

搭建一体化清洁能源平台。2012年顺风还仅仅是一个专注于太阳能电池的生产商，而现在顺风的业务已经渗透到光伏的整个产业链中，从上游多元化光伏材料的生产到下游地面式和分布式电站的运营，和专业化的全生命周期维护。除了纵向的扩展，顺风正通过横向收购致力于成为低碳能源综合解决方案的领导者，其业务拓展至地热发电，海水发电，储能技术产品，LED产业和电动汽车等领域。公司实际控制人郑建明成功完成了无锡尚德的收购重组，德国光伏运营和运维商S.A.G.的收购和飞利浦旗下照明公司Lumileds收购等。申银万国估计2015年顺风或将有更多的资产注入。

光伏产业链完善带来毛利率显著提升。申银万国预计无锡尚德在2015年全面投产，光伏组件出货量达2GW左右，引领光伏产品制造板块毛利率进一步提升。此外，申银万国认为2015年顺风将有1.3GW 新增投产的太阳能电站。太阳能电站毛利率可高达60%左右，因此光伏发电板块2015年预估淨利润占比将高达52%左右。加上毛利更高的运维板块利润贡献，申银万国预计公司整体毛利水平将从2014年的22.1%在2015年进一步提升至26%，2016年升至29%，2017年将达31%。

技术跨越。当大多数国内竞争对手仅处于能源互联网开发的初期阶段，顺风跨越式地收购了具有全球领先运维技术，全球最大独立光伏电站监控和运维服务提供商，德国Meteocontrol，并同时获得了其10多年的运维监控数据。申银万国预测该服务将在2015年贡献4千万左右的淨利。另外，郑建明旗下控股的金威资源（109:HK），于2015年3月完成了飞利浦旗下照明公司Lumileds的收购，顺风（1165:HK）于同月完成了对晶能光电的收购。飞利浦Lumileds拥有全球近20%的LED专利技术，为中国打开了LED 上游被外资技术垄断的市场，申银万国期待Lumileds和晶能光电在LED领域的进一步合作。

公司含大量可转债。公司可转换债券对股价有稀释可能。顺风含有63亿港币的可转换债券，转换价格从0.214港币到10港币不等，转股数量可达36亿，远超于当下流通股股数29.6亿。

首次覆盖，买入评级。申银万国预计顺风经常性淨利润将从2014年的312百万人民币翻五倍左右至2015年的15.5亿人民币（同比上升397％），16年预计达21亿元（同比上升27％），17年达27亿元（同比上升36％）。剔除一次性收益，申银万国预测15年摊薄每股收益为0.23元人民币（同比上升306％），16年为0.31元（同比上升36％），17年为0.39元（同比上升27％）的17E。基于顺风综合清洁能源解决方案的全面覆盖和作为沪港通标的催化影响，申银万国给出15年20x 摊薄每股收益的目标价，8.6港币，相当于15E 2.8x PB。股价有30％的上涨空间，申银万国首次覆盖给予买入评级。