爱康：用资产证券化给光伏电站插上想象的翅膀

曾有人说：“光伏发电是个缺乏想象空间的行业。”这话不假。光伏电站的IRR不过10%出头。不提暴利行业，只相比水处理、绿化等同类环保行业都显得非常“屌丝”。

此外，光伏电站的发电能力会随着组件自然衰减、热斑、PID等问题而逐步下降。这和光伏制造业巨亏导致的银行授信恐惧症共同构成光伏电站运营公司在2013、2014连续两年融资困难的主要原因。 2014年全年，行业都在围绕着一个话题：“如何获得资金，如何获得低成本的资金？”

光伏融资困局简析：融资难，融资成本过高
 对于光伏IPP（独立电力提供商）企业来说，光伏电站的资金周转流程如下：拿备案-供应商融资-垫资EPC-投资者/银行运营期融资-还款。

传统光伏电站开发程序是电站运营商自有资金30%-40%，银行提供剩下的60%-70%，贷款年限10-15年，由于电站建成后的头几年免征所得税，增值税还能抵扣，企业收到的电费多于本息的支付。Solarbe为此做了一个模型，一个100MW的电站，成本以8元/瓦计算，投资8亿元，其中30%自有资金2.4亿元，银行贷款利率上浮10%，如图第一年需要还款76448477.8元，如下表1：
在发电能力较强的西部，每年每瓦以1.6度电计算，电价收益为1.6度*0.9元/度=1.44元，整个电站现金流1.44亿元，除去贷款，每年有7500万现金流。看起来不错。

但这只是最理想的情况，在光伏行业融资如此困难的情况下，业内一些融资机构放贷利率多为10%以上，个别超过12%。以极端情况算下来，前几年不只没有正现金流，企业还要倒贴钱补给银行利息。

此外，让电站运营商头疼的还有过低的资金周转率，以每年500MW的项目为例，自有资金至少12亿。所以会出现2013年风光无限的企业在2014年开发收购规模大幅下滑的情况。原因很简单：钱花完了。这时候上市公司必然采用增发手段进行融资，但这样一来摊薄股权、减弱对公司控制，另一方面如果在股票处于低位的时候增发，对老股东利空，招致不满。

光伏行业发展至今，经历了三次“爆发—萎靡”的周期，日本、中国、美国市场从2012-2013年起开始发力，整体增速很快，但原先占比超过80%的欧洲市场进入衰退，总体来说，全球光伏市场稳中有升，不会出现爆发式增长。平稳市场对制造业环节来说是较低的增长，而对光伏电站运营这个保有量市场来说却是实实在在的增量，特别是国内，光伏电站运营行业增速将持续多年在50%左右。
 这种情况下，光伏上游产品价格都不会出现大的波动，再加上光伏系统成本非常透明，电站运营商利润的高低，大多比拼的就是融资成本。协鑫新能源总裁张国新就曾一阵见血的说：“行业最大的制约因素就是融资成本过高。”

那么，如何破解金融困局，给光伏电站插上想象的“翅膀”？

爱康选择了资产证券化之路。

资产证券化：无限杠杆如何实现？

目前业内比除银行贷款以外，较为先进的融资模式有四种，第一种利用国外存款利率较低的优势，吸引低息外资；第二种融资租赁将电站转给融资租赁公司，企业回租电站享有收益；第三种是YC模式（Yeild Co），目前美国SunEdsion和中国的协鑫新能源已经使用，通过专门收购处于良好运转状态的光伏项目获得投资；第四种则是SolarCity和爱康采用的资产证券化，不同的是SolarCity采用的是股权方式，而爱康则在国内法律的框架内采用债权模式。

在此之前，爱康已经用融资租赁实现了“二次杠杆”。2014年初，爱康旗下的青海蓓翔拟以售后回租的方式，将持有的65MW电站出售给福能租赁，福能租赁再将该资产返租给青海蓓翔运营。融资金额8650万元，租赁期限48个月，分48期支付，租赁年利率8%（基准利率上浮25%），租赁年费用200万元。

青海蓓翔65MW电站净资产3.3亿元，爱康持股80%，按融资金额8650万元计，电站二次杠杆比例26%。考虑8%的租赁年利率和每年200万元的租赁手续费，等效年利率11%。采用融资租赁后，IRR（内部回报率）由19%提升至20%，前三年ROE（净资产收益率）由13.5%提升至15.2%，净利率由30.1%下降至25.5%。

东方财富网的股评人士认为：做为A股中首个采用金融创新手段的电站运营商，爱康的创新手段让其估值得到了提升。该模式虽然影响单个项目的短期利润，但变相提高项目的财务杠杆比例（二次加杠杆），提升资金的使用效率，能用有限的资金撬动更大规模项目，利于公司中长期的利润释放，对电站运营商突破融资瓶颈具有重要的借鉴意义。

光伏电站一般是20-25倍PE估值 ，内部收益率约为15-20%，二次杠杆模式可以提升IRR，从而提升资本市场对企业的估值。“资本市场的特点是业绩增速越高、IRR提高得越快，估值越高。”爱康对Solarbe记者介绍说：“通过戴维斯双击效应，可以让爱康形成高业绩增速—高估值—进一步提高业绩增速这样的良性循环。”通过这种模式，IPP公司将如同电磁炮一样，在良性轨道上线性高速发展。

二次杠杆模式虽然能够减少自有资金投入，但仍然需要支出一定比例的自有资金，没办法从根本上解决资金问题，那么如何能够真正摆脱资金问题，使IPP公司能够专心打造好的光伏电站？

资产证券化有望解决这个难题。一直以来，资产证券化的呼声很高，但在2014年之前，国内企业资产证券化为流程相对繁琐的审批制，每年获批的项目不多，新兴产业就难获得通过。直到2014年11月，新的《证券公司及基金管理子公司资产证券化业务管理规定》出台，项目融资不再由证监会审批，而改为在基金业协会备案。由此，企业资产证券化成为了一种新的选项。

光伏电站的资产证券化过程是：光伏电站持有者把光伏电站收益权转移给SPV（特殊目的实体，在国内可以是信托，可以是券商或基金子公司发行的资产支持专项计划），由SPV以证券的方式销售给投资者。电站持有者拿到了用途不受限的现金，投资者获得回报，而SPV则得到可产生稳定现金流的优质资产。

但这里面有个问题，如何确定光伏电站可以产生稳定的现金流？这里面首先是政策和质量的双重保证。政策方面，在13年发改价格[2013]1638号文出台后，地面电站标杆电价20年不变得到了确认。而产业进入平稳阶段（原先为大幅波动）、补贴采用度电补贴原则（原先为装机补贴）后的光伏电站质量也得到了显著的提高。

其次，限电问题也是困扰着光伏电站资产证券化的大问题，在甘肃这个情况特别显著，不过国家已经明文规定限电地区原则上不再审批新项目，特高压又从2014年年中开始加速，再加上电网调度优先消纳可再生能源，光伏的出力曲线与用电需求的匹配度又高于风电，限电的问题对于光伏电站而言将逐步成为历史。

随着政策环境的逐步稳定、电站质量逐步提高、限电问题成为历史，同时证监会也逐步放宽了相应政策，光伏电站的资产证券化成为现实，影响光伏电站现金流的问题只剩下一个：怎么保证发电量？

“我们把影响光伏电站发电量的因素归了5个大类，20个小类，其中有一些因素由并网前阶段决定，有一些在并网后阶段决定。”爱康表示，“资产证券化着重关注并网以后的影响，因为做资产证券化的都是运行至少一年以上的电站。我们主要关注引起发电量波动的因素。”

爱康把引起已建成并网电站发电量波动的因素归纳为：限电、日照、温度、清洗、故障、组件超额衰减。东部光伏电站还有个不可测的因素：雾霾。

“我们做过深入的量化研究，影响光伏电站发电的最大因素是辐照，其导致年度发电量的波动率标准差为3%左右，爱康买了国际权威的SolarGIS的数据，因此能准确评估辐照导致的发电量波动，其他几个因素上我们也做了充分的数据证明和内部流程上的保证。我们会将电站现金流的80-90%部分给到资产证券化优先级投资者，即使遇到2倍Sigma以外的不好年份或特殊事件，我们还会从上市公司给投资者做差额支付，因此投资者的风险将降到最低。”爱康表示。此外爱康也在准备与一家国内知名的逆变器企业合作研发电站检测系统，通过分解影响发电量因素并实时跟踪提升电站的运维水平。

爱康也在建立运维优化中心，开展多项运维工作，在电站收购中，为了确保质量，爱康更是会派运维人员一块板子、一块板子的做“体检”。运维优化中心也可以积累一些电站运转中往往忽略的小细节：“我们一个电站领导，冬天在新疆现场做实验，用拖把把最下面一部分的雪去掉，利用组件工作温度加速上面部分雪的融化，可以早一个小时正常运转。”爱康表示，“目前国内运维的细节还不够，我们希望通过积累和扎实的工作将爱康的运维真正形成体系。”

设计也是光伏电站发电量的关键，去年爱康的青海共和三期20MW比预期高了7-8%，该电站支架高出地面半米多，草不会遮挡，通风也好，组件工作温度比周边电站要低很多，这个项目在同地区的24个电站中，每月单位装机发电量均排在前两名，由此获得了PVP365颁发的电站质量大奖。

2014年爱康所有地面电站加起来，发电小时数比预期高了4个百分点，算是圆满达到了投资者的预期。也让其在2015年融资形势大好。爱康希望2014年争夺国内资产证券化的第一单，并在今后能够将资产证券化的融资比例逐步提高，直至100%。“只要电站发电量得到保障，融资成本低于项目IRR，那样资产证券化后的IRR将会逐步趋近于无穷大，企业不仅真正解决融资问题，而且会极大地促进行业的发展。”爱康表示。

当然，关于光伏资产证券化的方向，在国内并非没有质疑声。不少业内专家指出，相比银行贷款，在同等利率、同等杠杆率情况下的资产证券化对光伏电站IRR的提升作用更弱一些。但爱康表示：“‘悬崖勒马的是将，悬崖不勒马的是王。’光伏电站的资产证券化一定要彻底，一定要通过持续电站质量的提升取信于投资者，做成10年、15年甚至更长期限。光伏资产证券化只为无限杠杆而生！”
碳排放权：打开分布式大门的“金钥匙”

爱康另外一个重要关注点就是碳排放权。一方面通过CCER（中国核证减排量）开发提升光伏电站收益率，另一方面碳减排政策的严格执行还将调动控排企业投资分布式光伏的兴趣。

碳交易市场分两个部分：配额市场和自愿减排市场，其中配额市场是控排企业间的交易，自愿减排市场是控排企业和以光伏风电为首的自愿减排单位之间的交易。目前中国正在7个省市做试点，在2016年前国务院层面将出台全国统一的碳排放交易管理办法。

从提升光伏电站收益的角度看，以一个20MW规模的光伏电站为例，按照目前价格计算，CCER的开发将每年增厚每W利润0.02-0.03元，约占目前单位利润的5-8%。若未来CCER价格上涨，则对光伏企业的盈利提升效应更为明显。

“我们在密切关注碳排放领域，了解行业以后我们发现碳排放对分布式光伏有很大促进作用。目前全国2000家企业参与试点交易，2016年后全国范围内的电力、冶金、有色、建材、化工等多个行业会首先参与配额交易，在国家的强制性政策下，配额紧缺的企业可能会买配额、通过CCER抵消或者上节能设备，而分布式光伏电站是每一家有屋顶的工业企业都拥有的一个选项，这样分布式光伏的市场就会自然爆发。”爱康表示，“目前50KW以上分布式造价能做到7块钱/瓦，在有地方补贴的地区，企业自己建设的话，收益非常看好。”

“2014年APEC会议上的中美气候变化联合声明是全球碳排放新秩序的一个前奏， 2015年末的巴黎气候大会或将达成新的全球共识。”爱康表示，“我们有理由相信，在新的十年，碳排放给中国不仅带来更蓝的天、更绿的地，更将推动中国经济结构的转型与调整，让中国经济更年轻、更健康、更具活力。”

文章作者：曹宇