云开月渐明，浪平风欲起——光伏板块投资逻辑分析

 我们于2014年12月25日发布光伏板块观点《利空出尽，后期行业利好将逐步释放，强烈建议布局光伏板块投资机会》，半个月来光伏板块内外盘有涨有跌，个股表现亦分化明显。当前，我们认为：（1）由资金面推动的股价剧烈波动期已经过去，板块和个股表现将趋于理性；（2）内、外部利空以及油价下跌的影响已经得到消化，而政策催化、基本面利好逐渐兑现等因素将带来投资机会；（3）全球需求特别是国内市场仍有充分发掘潜力，行业发展的长期逻辑依然坚定。因此我们重申光伏板块投资机会，建议重点布局光伏制造与电站龙头企业，具体观点如下： 1、成品油消费税持续上调，打破油价下跌利空国内光伏发展逻辑，同时利好国内新能源持续发展。

去年4季度以来，原油价格的大幅下跌一直压制光伏板块投资情绪，市场担忧传统能源下跌影响国内新能源政策方向。

从实际情况来看，国家利用原油大幅下跌持续上调成品油消费税，相当于提高传统石化能源环保成本，进而推动国内节能减排工作，利好国内光伏、风电等新能源发展（间接推动新能源平价、税收增加直接支持新能源发展），这点与国家利用煤价下跌带来的火电盈利空间提高可再生能源附加税同出一辙。

2、从行业自身来看，14年光伏实际装机或超市场悲观预期，15年装机规划出台有望进一步刺激板块表现。

近期江苏经信委发布数据显示，2014年江苏省新增太阳能发电1.36GW，作为东部少有的未出台地方光伏政策的省份，我们认为该数据已超出了此前市场预期，从这一点来看，我们认为2014年全国光伏装机大概率超出此前10GW的悲观预期。

“2015年光伏规划目标”缺席全国能源工作会议，但从2014年情况来看，虽然2013年的能源工作会议提出了“新增光伏发电装机14GW”，但真正的规划是在2014年1月17日发布的“《国家能源局关于下达2014年光伏发电年度新增建设规模的通知》（国能规划33号文）”中给出的，因此我们认为2015年光伏具体规划将于近期出台。

根据我们的了解，国家能源局将继续控制2015年光伏地面配额，但规模相比2014年会稳步增长，同时完全放开分布式配额指标（包括地面分布式），并且能源局将在2015年中期进行指标完成情况核查，上半年装机完成率超过50%的省份将可以额外申请配额，从而刺激各地光伏建设积极性与力度。政策如此调整，一是为了展现大力发展分布式的决心，二是通过激励和考核来刺激各地政府努力完成目标，因此2015年的分布式落地更具政策基础。

3、可再生能源配额制有望正式发布，保证光伏、风电等可再生能源持续发展。去年4季度讨论热烈的可再生能源配额制有望正式发布，配额要求将高于行业规划又具备可行性，这将从上层约束的角度促进国内光伏、风电等可再生能源持续发展。

4、2015年装机有望达到16-18GW，上半年将淡季不淡。结合行业2014年指标遗留情况及2015年自身规划水平来看，我们判断2015年将是国内光伏装机大年，预计全年装机量在15-18GW，甚至更高，行业增速近50%。同时，由于部分2014年项目推迟至2015年上半年建设，且东部分布式季节性波动较小，因此今年上半年国内光伏大概率将淡季不淡，我们也将从企业陆续公布的项目建设进度等数据印证行业的发展。

5、投资方面，行业将呈现细分板块分化、个股分化，当前阶段建议配置确定性强的龙头企业。

首先，自2012年年底触底反弹，光伏板块已连续两年具有较好的表现。其中，2013年行业复苏初期呈现的是“龙头领涨，板块普涨”的局面；2014年则出现明显的板块分化，运营板块更受关注，制造及电站开发类企业表现相对较弱。而2015年，在行业复苏周期延续、股价持续的良好表现等影响下，预计股价表现将进一步锁定基本面，“板块分化、个股分化”更加明显。

第二，从细分板块选择上，光伏可以简单分为传统制造、电站EPC/BT/BOT、电站运营三大类。传统制造盈利主要依赖全球行业新增需求，电站EPC/BT/BOT业务盈利增长主要依赖国内新增需求，电站运营业务考核累积量水平，更多的与企业累积量增速相关，且盈利稳定。对于2015年，行业面临较高的新增量增速，我们判断：

（1）电站EPC/BT/BOT企业将具有阶段性机会，但估值水平中期承压，可重点关注分布式EPC企业。
（2）运营方面，目前行业累计装机约30GW，年均15GW左右的装机量使得行业累计装机依然维持较高增速，运营高增长逻辑依然明确，因此预计2015年及后期仍将具有更好的表现。
（3）制造业仍然重点关注高效电池利用的逐步推广。

第三，从个股选择上来看，我们判断目前板块处于触底后的初期反弹，同时2014年行业整体并网低于预期使得上市公司年报业绩会有较大分化，因此这一阶段我们更多的建议配置确定性强的龙头企业，同时建议关注增长相对确定的电站开发类企业。