央行即将正式推行资产证券化发行注册制 将引爆光伏电站资产证券化

导语：知情人士透露，央行即将正式推行资产证券化发行注册制，信贷资产证券化产品将由各银行统计额度，一次注册，自主分批发行。不过，经济观察报从央行接近人士处获悉，该发行注册制需经国务院批准，若获批，有望春节后推出。似乎央行将出台的信贷资产证券化制度性文件，较银监会的备案制对市场影响更大。市场拭目以待央行的这一新春政策大礼包。

2014年11月，银监会证监会、双双推出资产证券化备案制。银监会对经济观察报表示，备案制通知是“一行三会”监管协调机制达成的共识。

知情人士透露，央行即将正式推行资产证券化发行注册制，信贷资产证券化产品将由各银行统计额度，一次注册，自主分批发行。不过，经济观察报从央行接近人士处获悉，该发行注册制需经国务院批准，若获批，有望春节后推出。这将引发资产证券化大爆发，无疑也将引爆光伏电站资产证券化。

光伏电站资产证券化流程图

这是2012年国务院重启信贷资产证券化后央行首次进行制度设计，或再度确定了信贷资产证券化暂时只在银行间市场发行挂牌的格局。

目前银监会还在就基础资产类别在商业银行中征求意见。基础资产不用开包检查和包含房地产、地方平台项目，是商业银行呼吁最高的两项要求。

除了一行三会积极响应“盘活存量”思路，其他部委和单位围绕资产证券化的政策也在变得积极。住建部正在积极酝酿房地产REITS试点。交易所拟将资产证券化产品的可质押回购也广受市场关注。

曾经“叫好不叫座”的资产证券化业务，正步入快速发展期，其大背景是国务院主导的“简政放权、盘活存量更好服务实体经济”。

现在，一切正在发生变化。

大部委齐响应

“央行近期正在借鉴美国次贷危机教训的基础上，认真研究推动更加透明、更加规范、更加标准化的发行交易制度;”一位商业银行人士透露，“这意味着信贷资产证券化发行将完全进入市场化、常态化的发展期。”

此前，国内金融机构申报证券化项目，需分别向银监会和人民银行取得“资格审批”和“项目审批”。近期多个监管部门的政策协同调整明显加速，审批效率提高。

2014年11月，银监会、证监会先后发布资产证券化业务规则，银监会对已经取得资质的银行取消资格审批，发行产品“事前实施备案登记”，银监会近日发文核准了27家银行开办信贷资产证券化业务的资格，标志着信贷资产证券备案制实质性启动。

“现在此类业务已经由双审批改为双报告。”一位主管此项业务的银监会工作人员告诉经济观察报记者。

其实，在2012年第二批信贷资产证券化试点重启后，监管部门已很少再提总量和额度概念，积极鼓励该业务的市场化发展。

“央行启动注册制的一个背景是，2012年信贷资产证券化试点重启后并没有出台新的管理办法，是以通知文件的形式沿用了2005年的《信贷资产证券化试点管理办法》，此次将是央行重新出台的关于信贷资产证券化的制度性文件，相对比银监会的备案制对市场影响更大。”一位券商投行人士分析。

不过他认为，由于央行主管银行间债券市场，这也相当于再度明确，信贷资产证券化产品目前仍仅能在银行间市场流通。

证监会更是大幅放松了对企业资产证券化业务的监管尺度，首次采取了“事后备案+负面清单”的管理模式，取消事前行政审批，同时将管理人范围扩展至基金子公司，并将租赁债权纳入基础资产范围，将资产证券化发行定位为私募发行，明确资产支持证券可以按照规定在证券交易所、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台市场以及中国证监会认可的其他交易场所进行挂牌转让。

按照基础资产类别划分，资产证券化分为债权类、收益权类、不动产三大类，信贷资产、租赁租金、个人贷款和企业债权均属债权类，基础设施建设、物业租金、水电费、公园景区门票属于收益权类。

中国资产证券化主要根据监管机构的不同而分为三类：受央行和银监会监管的信贷资产证券化(信贷ABS)在银行间市场挂牌交易，受证监会监管的企业资产证券化(企业ABS)，主要在交易所市场挂牌交易，以及银行间市场交易商协会主导的资产支持票据ABN。

金融即信贷资产证券化一直由银监会审批资质、央行主管发行，主要包括对公贷款(CLO)、个人消费贷款、住房质押贷款(RMBS)、汽车贷款等。证监会主管的企业资产证券化基础资产范围较广，涉及收益权、债权和不动产，主要有基础设施收费收益权、门票收益权、融资租赁债权、小额贷款等，ABN规模相对较小。
早在2005年银行和券商都曾发行资产证券化产品进行尝试，但美国次贷危机的爆发引起监管部门的担忧，国内资产证券化业务暂停，直到2012年再度启动信贷资产证券化试点，券商的专项资产管理计划也同时涌现。

中国资产证券化发展不起来很大一个原因是信用评级虚高，各类企业太容易以主体信用获得融资，而银行亦在非标繁荣下“不差钱”。2013年市场利率一度高企，也是造成许多资产证券化产品发行受阻的原因。

进入2014年下半年以来，利率逐渐回落，无论是企业ABS还是金融ABS，发行数量都大增。刚刚过去的这一年是国内资产证券化发展最快的一年。
算起来，银行间市场共发行信贷资产证券化产品68只，发行总规模2832.8亿元，基本完成了央行的指标，是过去历年之和的近2倍。而2013年这个数量仅是6只共157.7亿元。2014年证监会监管的共22只企业资产证券化发行总规模326.5亿元，企业资产证券化累计发行总规模超过710亿元，其中收益权类基础资产占比70%，主要涉及电力、高速公路、污水处理等公用事业类企业。

现实情况是，目前国内资产证券化产品总体发行规模超过4500亿元，存量规模占整个债券市场总量不到1%，而在美国，资产证券化产品是仅次于国债的发行最大的固定收益品种，占债券总规模超过30%。与国外的衍生品纷繁复杂的创新相比，国内资产证券化刚处于起步阶段，基础资产相对安全可见。

对于银行而言，信贷资产证券化有流动管理、增加中间业务收入、提高资本充足率等诸多意义，大部分银行发起的资产证券化产品中，发起人还会投资次级份额部分获取超额收益，但资产证券化更多是一种“调表”手段。

对于一般非金融类企业而言，则主要是一种“融资”工具，对融资渠道丰富、融资成本较低的央企意义不大，但对一些中等偏弱、净资产规模已经达到其他融资条件上限的企业更有意义。

市场利率高企时，发行时机也一直是困惑发起人的问题，“过去发行产品银监会先审批资格，发行时再去报央行核准，期限至少6个月，走央行的程序也要有1个月左右，最怕的是程序走完了，市场时机错过了。很多银行先前做资产证券化是为了名气和市场地位，也没有什么经济效应。现在许多规则在变化，宏观环境在变化，银行的需求、企业的需求也在变化，资产证券化的春天应该要到了。”上述银行人士称。

过去两年银行的非标业务发展迅猛“简单粗暴”，发展资产证券化动力不足，但是随着去年以来监管层多次出手严格非标业务，大量银行资产无法出表，如何实现“非标转标”、“非标出表”，腾挪更多的资本金空间，是未来银行发展资产证券化业务的新动力。

多家商业银行高管告诉记者，目前还未将资产证券化业务作为主要工作来开展，但将其定位于为应对同业业务监管要求的调节工具。“发行节点对于资产证券化产品很重要，在利率下行阶段，预期爆发式增长将是大趋势。”信托业人士邓举功表示。

与此同时，证监会主导的企业资产证券化也进入常规化发展阶段，相对信贷资产证券化而言，企业资产证券化资产集中度相对较高、单只规模较小、总体发行量也较小。但目前在证监会监管下的资产证券化类别更加丰富，既有债权又有收益权以及不动产。但证监会明确规定，地方政府、地方融资平台为直接或间接债务人的基础资产(PPP除外)，以上述资产为最终投向的信托计划收益权，以及矿产开采收益权、土地出让收益权等生现能力具有较大不确定性的资产均不能发行资产证券化产品。

北京一家券商投行人士介绍，在证监会实施事后备案制后，提交挂牌申请到上证所出具无异议函仅需半个月左右，各个业务环节效率均明显提高。

中短期内，信贷资产证券化仍处于主导地位。而证监会一直有意吸引更大规模的信贷资产证券化挂牌交易所，希望打破部门割裂。前不久，在上交所关于资产证券化的一次培训会上，上交所内部人士表示，2015年要将资产证券化交易规模做到5000亿元，其中企业类1000亿、银行信贷类4000亿。此言一出，立刻在券商业内引起轰动。

除了金融和企业资产证券化产品，房地产REITS也有望在今年破土。1月6日，中华人民共和国住房和城乡建设部下发文件积极推进房地产投资信托基金(REITs)试点，京沪广深四个特大城市或为试点，通过已建成的保障房资产证券化，盘活存量，提供后续建设资金。

国内的监管部门和各市场主体在房地产证券化方面的探索却一直没有停止过。2014年中信证券率先试水了两单私募发行的准REITS产品，虽然仍属于私募性质，但是可通过深交所综合协议交易平台挂牌转让，其诸多设计都在为公募REITs　进行准备。由于税收问题，市场预期，首批保障房REITS试点或采取债券模式先行突围。

许多私募基金还将眼光放在了不良资产证券化市场。从去年下半年以来这类产品逐渐出现，规模动辄几十亿甚至上百亿。在政策支持下，一些地方政府去年以来纷纷成立省级资产管理公司，市场化主体的参与会增加资产管理公司盘活存量的融资需求。

第一单之后，百花齐放

就在今年1月份，浦发银行首次以个人工程机械贷款为基础资产发行证券化产品，在目前多数商业银行以传统企业贷款为基础发行CLO的背景下，这是银行丰富基础资产类型做出的尝试。

2015年1月，汇丰银行首发外资行第一单资产证券化产品。

2014年招行曾发行了首单信用卡汽车分期信贷资产证券化，但主要仍是车贷资产的特征，普通意义上的借款期限在50天的信用卡资产证券化产品仍在酝酿中。

较首批信贷资产证券化试点相比，2014年以来，信贷资产证券化的基础资产范围不断扩大，涵盖了公司贷款债权、个人住房抵押贷款债权、个人汽车消费贷款债权以及重整资产债权、小额消费类贷款债权和融资租赁债权等;发起人也日益丰富，除了传统的商业银行，金融租赁公司、农商行也加入发起人行列，汽车金融公司发行踊跃;而除了银行间市场，个别金融ABS还尝试了交易所流通。

目前信贷资产证券化仍占据市场主导地位，规模远超过企业资产证券化，其中又以对公企业贷款CLO为主，占比近90%，住房抵押贷款证券化发展缓慢。而在美国住房抵押贷款证券化RMBS最先繁荣并且占据着整个资产证券化市场超过70%的份额。

市场预期2015年住房抵押贷款支持证券或将迎来黄金期。当前国内约有10万亿元的房地产按揭贷款，资产质量总体上优于企业法人贷款。但我国RMBS仅发行过3单，建设银行分别在2005和2007年发行了两单。2014年仅邮储银行发行了一单规模达68.14亿元的RMBS，优先档主要购买方是其他银行，该产品很大程度上成为银行间“换关系”的工具。

RMBS发展缓慢主要是因为质押转让问题没有解决，在中国现行法律环境下，基础资产中的抵押贷款不便实现集中批量质押权变更登记，抵押权人仍登记为发起机构，存在一定的法律风险。“同时目前国内利率水平较高，存量房贷利率则都较低，RMBS利率低就吸引力不够，常常出现在一个银行内部，投行部门愿意做，但房贷部门没有动力去做的情况。但是现在央行已经看到了这块市场的巨大空间，这部分资产是银行最优质的资产，在降息的过程中，随着政策对市场化进程的推进和顶层制度设计的完善，这块市场会非常大。”上海银行投资银行部高级副总裁汤镕祯表示。

而2014年以来，企业资产证券化的基础资产也日益多样化，这些资产证券化符合国家盘活存量、支持小微的政策导向。

备案制实行一个多月来，两大交易所已受理资产证券化项目数十个，基础资产范围亦不断突破，已经有14只资产证券化产品获得两交易所无异议函，其中有8只是小额信贷和租赁债权。而在备案制之前，大部分企业资产证券化都是政府BT收益权和应收款为基础资产。

事实上，自2012年5月新一轮信贷资产证券化重启以来，国内发行的资产证券化产品的基础资产均未发生过逾期和违约。不过也有信托业人士认为，存续的ABS基础资产面临考验，尤其是小微企业贷款。

现有的资产证券化产品大都分为两个以上优先级、一个次级的结构，优先级享有明确的票面利率，具备固定收益产品特征，次级多为熟悉资产包质量的发起人自行购买，既防止了信用风险又可以获得杠杆收益。

目前在交易所发行的存量企业ABS大部分都增加了外部担保并做了优先、次级的结构化处理，基础资产多为3A评级，期限主要集中在0-5年，利率区间在5.3-9%分布不均，通用的定价方法为相同期限、相同评级的银行间中短期票据的收益率加上20-100PB流动性溢价。

还有统计，2014年已发行信贷资产证券化优先A档的评级利率是5.36%，B档是6.65%。

资产证券化产品的设计在投行业务中最为复杂，被誉为“苦力活”，涉及特殊目的载体(spv)发起人、受托人、资金保管方、登记托管机构、承销商、评级机构，担保机构多个交易对手，先是发起人剥离资产并将资产出售给特殊目的载体，中介机构设计证券化结构，进行内部或外部信用增级，发行完毕后还要发行后管理。

证监会的态度是，资产证券化产品交易结构应以简单为主，短期内不鼓励设计复杂交易结构的证券化产品。

顶层设计之惑

“其实我们对标准的资产证券化产品很感兴趣，投资端是没有问题的，现在主要是流动性问题，质押回购监管制度还是不明确，交易所推可质押回购都说了一年多了，这背后反映了我国债券市场一直存在的多头监管问题。”一家大型基金公司固定收益部负责人称。

目前银行、证券公司、保险、信托、基金、企业年金等机构是资产证券化产品的主要投资者，银行仍是主力，其他类型的机构买家逐渐增多，但购买金额不大，各机构对资产证券化产品的评估方法、内部审批流程尚未成型，对收益分层的风险特征也认识不够。目前保险资金购买资产证券化产品的规模也还较小，整体不足百亿元，监管层也有意鼓励更多的投资者加入。

在去年11月上交所出台《资产证券化业务指引》时曾表示，正筹备推出包括资产证券化产品在内的债券协议质押回购业务。业内期盼今年该问题会得到解决。

一位参加交易所资产证券化培训的券商人士也表示，最关心的就是交易所何时出台此类业务的质押回购标准，以及银监会对信贷资产证券化可否挂牌交易所的具体规定。

目前国内资产证券化分头监管、分两个交易所流通的局面似乎还难以改变。

证监会资产证券化走的是从试点到推广再扩大地盘的道路，法律基础和财税安排、会计处理都不如信贷资产证券化完备，但是审批最为市场化。虽然证监会一直积极争取，但是目前全市场也仅有去年平安银行一单信贷资产证券化产品挂牌交易所。

而一位平安银行的相关人士告诉记者，“在经历了2014年中旬那次交易场所之争后，我们还是会着重将此类业务放在银行间交易市场。”

也有券商人士认为，在具体基础资产来说，依照法律条规，银行拥有的非标准债权资产都属于企业类债权，依照现有经营范畴，应该由券商而非信托公司来经营，但是显然，这数万亿规模的业务银监会不会放手。

目前资产证券化产品的创设、发行、审批、交易、监管等环节除了分别涉及“一行三会”，还涉及财税、住建、国土等其他政府部门。例如房地产REITs产品发展关键问题在于税收过重，中信证券发行的两款私募REITS，虽然不需要缴纳土地增值税、契税、营业税，但仍有所得税和印花税，据悉其仍缴纳了数亿的高额税费。

邓举功建议，各监管机构应联合制定一部资产证券化的条例，例如规定不同角色由不同机构担任，禁止关联关系;简化质(质)押权变更登记手续;建立统一、明确的税制;明确采用信托模式;资产支持证券可自主选择在各类交易所发行、交易;统一规定信息披露的格式、内容要素，等等;对资产证券化的今后监管应由总量控制、备案制，逐步过渡到对每一家金融机构的证券化余额对表内贷款占比的比率控制，这一比率可以根据市场情况相应调整。

而与信贷资产证券化业务相比，从银行自身动力来看，非标业务依然更有吸引力。新的同业“非标”投资通道以其他金融机构的SPV为载体，以基础资产结合商业银行保函等增信的同业业务新模式出现，亦可以实现出表。

不过，在央行和银监会去年以来多个文件全方位严格监管下，商业银行同业业务转型势在必行。2014年同业存单的发行规模达到了1.4万亿元，与之相比同年信贷资产证券化不到3000亿的规模还有很多空间。

招商证券研报认为，信贷资产证券化缓解银行资产质量压力，促进经营方式转变，通过信贷出表转移风险，银行体系不良贷款压力将减轻，同时也有利于促进银行经营模式从资产持有向资产交易转变，乐观预估，2015年信贷资产证券化规模可达8000亿元，接近全年新增信贷额度的8%。

而中金公司也预期企业资产证券化将在2015年将迎来更快的发展，发行量达到1500亿元。