协鑫新能源谋2GW“大局”：“基金”玩转净资产收益率

中国的新能源产业基金发展不过短短一年多时间，管理规模却已经达到数千亿元。目前，在光伏行业银行信贷融资越来越困难而信托等渠道融资成本越来越高的情况下，越来越多的光伏公司尤其是项目开发商倾向于成立自己的光伏项目基金。

和其他行业主要为募资而成立光伏私募基金不同，如今光伏电站开发商更看重的是，使用基金是否能够提升公司的盈利能力。以极低的自有资金比重实现高额净利润，进而取得超过行业平均值的净资产收益率。当然，这是一种理想的状况，但同时，行业价格竞争以及国外市场的多变性带来的风险也如影随形。如何做好光伏基金的运营与风控，是摆在电站开发商面前的一道难题。

2GW光伏电站项目资金投入压力

1月26日，协鑫新能源对外发布了业务进展最新报告（以下简称报告），截止2015年1月27日，协鑫新能源已经完成光伏发电并网装机667.5MW（606MW为大型地面电站，61.5MW为分布式），其中2015年1月1日至1月27日新增并网装机52MW。另外新增已开工的在建项目为541MW。

而截至去年10月，协鑫新能源的银行授信总额仅为3.407亿港元，已使用2.688亿港元，有7190万港元的银行信贷未用完；公司的“现金及现金等价物”约12亿港元，现有融资总额约16.44亿港元。从上述数据中不难看出，虽然其公司的“现金及现金等价物”远超银行授信，但参考报告，2015年协鑫新能源的年度总目标为“完成新增并网装机2GW，截至2015年年底集团并网装机总容量将达到2.6GW”，初步估算，如果按照1MW约800万（人民币）自有建设的投入资金，协鑫新能源要投入约160亿（人民币）。2GW的投入资金对于协鑫新能源来说，压力可见一斑。

协鑫新能源首席财务官周天白1月15日在媒体的沟通会上对记者表示，因公司未来在电站开发业务上的继续发力，对融资方式提出了新的诉求，公司将会使用各类创新融资方式，满足今后较大的融资需求。

对于业务的增量，协鑫新能源的总裁张国新给予了证实。他表示，2015年协鑫新能源总体的战略布局是“向大项目倾斜、向中西部拓展、加大力度发展分布式项目(如农业大棚等)”。对于农业项目，张国新认为协鑫新能源具有一定的优势。“协鑫新能源对于农业项目很重视，去年约有191MW的开工项目，今年农业项目的投入还会加大；协鑫新能源旗下的农业公司已经成立，做农业项目可有效的降低综合成本(如税收有优惠，享受政策补贴且有低利率优势)，未来打算拆分这部分的农业业务且单独上市。”张国新说。

同时，张国新还表示，目前国家无论是在政策上还是在政策的执行上都在向分布式光伏倾斜，尽管分布式收益率与地面电站差不多，但协鑫新能源依然看好这一块市场，未来2-3年内将会投入更多的人力和财力。但对分布式面临的融资问题，张国新没有回避地表示，因为屋顶的产出电量是否可持续很难评估，屋顶电站产权保障也不太好评估，致使银行对分布式项目的融资迟迟不能放行。

借鉴国外模式“基金”等多种融资方式联动

而对于中国电站项目的融资与国外现状，“事实上，度电成本的50%是财务成本。”张国新说，为什么国外的组件和人力成本比国内高，光伏发电产业规模还能发展起来？除了电价比较高之外，国外的融资成本也较低。如果国内可以做低息贷款的话，不用政府补贴，产业依然可以发展起来。金融成本的降低，可以帮助电站提高投资收益率，海外的一些公司有的在做资产证券化，有的则在做“YIELDCO”，类似于实业投资基金。“YC”专注于投资电站项目，通过收购、持有项目产生稳定可观的现金收益，这些模式中国企业是可以借鉴的。

有鉴于此，张国新表示，因项目的扩容，公司正在准备新的融资计划，从而为今年和未来的新项目做支撑。目前，打算在海外成立一支基金，对未来的日本市场开发，会有较好的帮助，而国内也有多只基金酝酿中，会和银行、其他金融机构来合作。

同时，“报告”中也提到，面对项目的增量，协鑫新能源已经做好了包括“项目贷款、短期贷款、融资租赁、海外融资等多种融资方式的准备”。

实际上，在记者的理解中，协鑫新能源及其母公司协鑫集团和协鑫系其他公司通过成立基金提高负债杠杆，实现净资产的收益率的金融运作方式并不是第一次。

就在去年12月24日，协鑫新能源与中银国际(即中银国际杠杆及结构融资有限公司)签订了8000万美元的融资协议。这8000万美元被称之为“循环利用贷款”，是国内首个据项目本身偿债能力而实现无担保、可循环利用的境外光伏电站建设期贷款。

除此之外，去年12月22日，保利协鑫就曾联手国内投资咨询行业资产管理第一品牌江苏金百临投资咨询有限公司正式启动设立金百临新能源产业基金，未来将共推产业并购整合。金百临新能源产业基金将以“产融结合”为运作方式，充当连接产业与金融的桥梁。保利协鑫将在其中负责太阳能电站设计、开发与运维，并承诺按市场价回购；金百临则具体负责新能源基金的管理，推动产业整合并购，实现产业基金增值变现，并通过资本运作获取超额收益。此次保利协鑫与金百临强强联手，通过金融与新能源的深度融合，实现了新能源产业发展和金融创新的双赢，有望开拓新能源产业投资的新通道。

而更早时候，协鑫集团董事长朱共山在接受媒体采访时透露，协鑫集团将联合中民投在广东省珠海市成立一个规模达到100亿元人民币的基金，主要投资光伏和天然气项目。此基金已经定名为“中民国泰”，各方都会以现金出资，方向基本确定，以天然气终端接收站、天然气分布式能源项目、发展光伏电站以及光伏产业整合为准。

正如张国新所介绍的，除了成立基金以外，协鑫新能源也将会和银行以及其他金融机构进行合作。而这之前，协鑫新能源已经开始有所动作。


通过杠杆操作提高净资产收益率

在一个光伏电站2-3个月的建设期中，投资方需要一笔资金向供应商采购原材料。假设以一个100MW的电站项目为例，其投资额总计为8亿元，企业投入20%(即1.6亿元)的股本金且提供采购合同之后，融资机构将以1：1的配比资金(即1.6亿元)来提供贷款。等到该项目的投资方拿到了银行长期贷款后，会再把之前的1.6亿元贷款通过合理方式还掉，而这笔项目建设期贷款又可再次循环到下一个电站项目，作为“过桥”用。

“中银国际的这一融资产品，覆盖了我们4个光伏电站，按照2年加1年(1年是延长预备期)的方式来操作。如果我们合作愉快，未来还可由他们牵头再引入其他银行组成银团，进一步降低贷款成本。”周天白说，建设期贷款的好处是，投资方不需再像以往那样垫付电站30%-40%的资金，而是通过杠杆化的操作来解决。他还表示，由于是境外融资，其实际的资金成本在10%以下。

建设期融资是第一步，第二步则是长期贷款融资，等光伏电站项目做成之后，又可以做“YC”融资。

周天白向记者解释，YC全称为“YIELDCO”，它与投资实业的基金类似。其特点是，这种基金专注于投资电站项目，可对电站项目进行资产、运行维护的评估，更加专业到位；该基金通过收购、持有项目产生稳定可观的现金收益，“基本上是在电站发电3到6个月之后，该类基金就会介入。”

他强调，“YC模式”并不参与项目的开发、建设，自身风险较小；等到合适的时机，YC基金会将电站项目对外溢价卖出。周天白称，如果将境外长期贷款结合“YC模式”来看，企业的融资成本将会降低。比如，境外长期贷款的融资成本是6%乘以65%(即项目的投资额比重)，而YC的融资成本是8%乘以35%(即项目的前期启动资本金)，那么整个项目的加权融资成本是6.7%，而目前市面上较好的光伏电站融资成本估计会在8.5%左右。

如果按照“报告”的内容，未来12个月内，协鑫新能源要实现2GW的并网装机量，那公司的融资额将可能达到约百亿元。公司通过利用基金，平均负债杠杆可以提高将近一倍。随着负债杠杆的提升，协鑫新能源的净资产收益率也能得到大幅提高。如果是股权类的私募基金还会带给项目总包、电站运营等业务的收益，理论上最高甚至可以达到40%的净资产收益率。

在行业平均毛利率已降至10%左右之时，超过30%的净资产收益率，显然能大大提升协鑫新能源在在电站开发市场上的竞争力，而这对公司之后的募资、扩张都将至关重要。