中来股份:光伏背板发展趋势的领导者

　光大证券(25.46,-0.430,-1.66%)12月22日发布中来股份(38.73,-2.300,-5.61%)研究报告，报告摘要如下：

中来股份是为组件厂商供应关键部件——太阳能背板的企业，创造性的通过使用涂覆技术开发出粘合度高，品质过硬的国产背板。公司是国内首家同时通过德国TUV、美国UL 和日本JET 太阳能背板认证的企业，其下游客户包括韩华新能源(1463.33,-10.320,-0.70%)、阿特斯等国际一线组件厂商，2013 年占据市场份额为5.8%。

小行业也可出大公司：光伏辅料市场空间一般在数十亿至百来亿之间，供需匹配度较高，容易形成寡头垄断。以EVA 领域的福斯特(40.09,-1.500,-3.61%)为例，其全球市占率约30%，产能全球排名第一，市值接近200 亿元。目前背板的毛利率高于EVA，市场空间70 亿-80 亿，较EVA 高10-20 亿元，现在背板集中度较其他辅料低。随着技术的发展和组件厂商集中度的提升，背板行业必定会有大公司的出现。

产品从导入迈向爆发，产能随需求增长：背板厂的客户开发时间需要1-2年时间，进入供应链以后则较为稳定。公司11-14 年开发出英利、晶科和天合等一线组件厂商，目前在供应链中占比较低，未来有望大幅上升。公司募投项目2800 万平方米预计将于2015 年9 月份完成，届时产能将高达3750 万平方米，世界排名前三。

技术符合趋势，性价比高：公司所代表的涂覆型技术是背板发展的趋势，这种技术不仅大幅降低了原材料成本和工艺成本，FFC 产品价格仅为目前主流TPE 的60%，此外自制的涂覆材料与PET 基膜高度粘合，提高了性能。目前涂覆型背板市占率仅10%，短期来看将快速抢占无氟型背板市场，中期来看将取代TPE/KPE 等产品，长期来看将全面取代复膜型背板。

涂覆型技术核心在工艺和配方，公司对配方采取了有效的保密措施，而工艺也是享有专利并自制设备防止抄袭。国内从事涂覆型背板的企业众多，但仅乐凯、福斯特和中来能够量产，其中又只有中来被一线厂商所信赖。

估值及目标价格：我们预测14-16 年EPS(摊薄)分别为1.05 元、1.51 元、1.87 元，对应目前股价PE 是41/29/23 倍。我们给予公司2015 年EPS 35X的目标PE，即52.85 目标价 ，买入评级。

风险提示：1.毛利率下降超预期2.国产氟膜研制成功或者杜邦氟膜大幅降价3.客户违约风险，导致应收账款坏账计提。