光伏不动产投资信托基金：作为一种光伏电站建设项目的新型融资工具（二）

四、PV REITs的特点

（一）PV REITs的成立宗旨

从本质上说，PV REITs属于光伏电站这种特殊的资产证券化的一种方式。

PV REITs的提出，其最初的宗旨也是根本目的就是为行业内建设大型集中式地面光伏电站或者小型分布式光伏电站的项目提供资金保证，解决行业内融资难，融资形式单一的问题。

另外，从REITs本身的国际发展经验看，几乎所有REITs的经营模式都是收购已有商业地产并出租，靠租金回报投资者，极少有进行开发性投资的REITs存在。因此，PV REITs并不同于一般意义上的REITs，而目的性和功能性都非常明确，意在解决行业里项目融资难的问题。

下面从管理形式，经营模式，募集资金形式和投资产品的特点来对其进行阐述。
（二）PV REITs的组织形式
根据组织形式，PV REITs 可分为公司型以及契约型两种。

公司型 PV REITs 以《公司法》为依据，通过发行 PV REITs 股份所筹集起来的资金用于投资光伏电站资产，PV REITs具有独立的法人资格，自主进行基金的运作，面向不特定的广大投资者筹集基金份额，PV REITs 股份的持有人最终成为公司的股东。

契约型 PV REITs 则以信托契约成立为依据，通过发行受益凭证筹集资金而投资于光伏电站资产。契约型 PV REITs 本身并非独立法人，仅仅属于一种资产，由基金管理公司发起设立，其中基金管理人作为受托人接受委托对光伏电站这一类不动产进行投资。

二者的主要区别在于设立的法律依据与运营的方式不同，契约型比公司型更具灵活性。

对于中国光伏市场，由于大多数光伏电站集中在各个公司手中，而并非如房地产一样，物业持有者大多数为个人。而光伏不动产投资信托基金成立的初衷也不是单纯依靠出售电能换取电费和收取国家补贴做为单一收益来源，而是需要光伏不动产信托公司自身参与投资建设光伏电站和收购光伏电站等商业行为，因此基金管理公司的形式更能为参与各方所接受，也更能利于中小投资者对光伏电站投资信托基金这一新形式的融资工具本身建立信心。

光伏电站不动产信托投资基金的管理需要一支专业化的管理队伍，既要有光伏行业内的专业工程技术人员，对电站的发电量和结构安全性做出准确评估；也需要专业的金融人才将募集到的资金用于光伏电站的建设，买卖与管理，等一系列的投资组合；专业化的管理人员将从资本市场上募集到的资金，用于不同的投资项目，例如，电站的建设，收购，出售，租赁，所生产电能的出售，国家财政补贴款的收取，这样不同投资项目的排列组合可以有效分散光伏电站不动产的投资风险，让收益多元化，突出其长期持有，稳定收益的特点。

投资者进行PV REITs投资首先要明确委托代理风险：一方面，PV REITs这样专业的代理机构给委托人带来了专业化分工的好处；另一方面，也带来了代理问题损害了委托人利益。要解决PV REITs中的委托-代理风险问题必须通过建立完善相关配套制度予以解决。

此外可以借鉴美国信托管理办法的经验，引入独立董事制度。即对每一只PVREITs 基金必须聘请独立董事，明确独立董事是为基金工作而不是为投资公司工作的。独立董事是决定有关基金利益事项的，而不是对投资公司的事项作出决策。这样可以更好地保证独立董事是为信托受益人的利益服务, 而不是仅仅为公司的股东利益服务。

只有通过严格的制度约束做好相关的配套改革, 不断规范PV REITs 操作流程和PV REITs 机构的治理结构,建立监督机制和激励机制，完善信息披露制度，保证PV REITs 运作的透明度，才能为投资者对应用光伏电站不动产信托投资基金这样一种全新的金融工具对光伏电站进行投资树立投资信心和创造良好的投资环境。
（三）PV REITs的经营模式
光伏不动产信托投资基金PV REITs的经营模式可被分为：权益型与抵押型。

权益型 PV REITs 向投资者发行收益凭证，将所募集资金集中投资于光伏电站这一类特定的资产，并将这些电站所产生的电能出售给消费者，将电能转化为现金流向投资者还本归息。PV REITs 主要功能并不是与传统光伏公司的经营活动相重叠，对光伏行业而言，PVREITs是做为资金来源的一个渠道，投资方参与投资开发光伏电站建设。对基金公司自身来说，是作为投资组合的一部分对光伏电站进行运营。

PV REITs的权益型经营活动能够提供更好的长期投资回报与更大的流动性，市场价格也更具有稳定性投资于光伏电站并拥有所有权，权益型PV REITs从事光伏电站的建设与经营活动，如提供开发资金担保，收取资本收益；或者将光伏电站租赁等服务。

PV REITs的抵押经营活动，顾名思义是PV REITs投资光伏电站为其提供抵押贷款，其收益主要来源于是光伏电站贷款的利息。但是由于风险较大，并且所需资金量过大，这一类经营活动只能占整个经营活动的很小一部分比例。大多数经营活动都属于自身拥有部分光伏电站产权的权益型经营活动。

基金管理公司将旗下部分或全部光伏电站资产打包设立专业的PVREITs，以其每年的固定收益如每年的电费、国家财政补贴等作为标的，均等地分割成若干份出售给投资者，然后定期派发红利，实际上给投资者提供的是一种类似债券的投资方式。相形之下，光伏电站产生的电能是为稳定的收益，而国家的上网度电补贴也是一笔信用极好的收入，由此产生的收益非常稳定，因此，PV REITs特别适用于公积金，养老金这些谋求长期稳定的收益的公益性机构投资。

（四）PV REITs的资金募集形式

PV REITs的基金募集方式主要为公募型，个别可以采用私募的形式募集资金。

公募型PV REITs以公开发行的方式向社会公众投资者募集信托资金，发行时需要经过监管机构严格的审批，发行后可以通过媒体进行宣传。主要面对的客户群是中小投资者，受到相应法律和法规的限制，并接受证券监管机构的监管。

一般来说， PV REITs的运作方式属于开放型基金的运作模式。

开放型PV REITs 可以随时为了增加资金投资于新的光伏电站不动产而追加发行新的股份，投资者也可以随时买入，不愿持有时也可随时赎回，最大程度的降低交易的风险性。投资者可以方便的通过网上银行或第三方支付等形式进行投资，降低了交易的复杂性。

（五）PV REITs的投资特点及建议
PV REITs具有门槛低、分红比例高、流动性强等优势，因而可以成为对新能源行业感兴趣的中小投资者间接投资光伏电站的良好途径。此外，PV REITs与股票、债券市场的相关性较低，甚至与光伏产业这个实体经济本身的相关性都较低。

如果说它最直接相关的是环境的清洁或者污染，在投资组合中配置一部分光伏不动产投资信托基金，可优化投资组合，有效分散单一投资证券市场的风险。

反过来也可以促使国内投资者通过参与境内基金公司发行的专注于光伏电站不动产投资的PV REITs基金，间接唤起投资者的环保意识，帮助更多的人认识和了解新能源。

由于国内股票市场的不稳定，房地产市场的升值空间有限，中国内地投资者面临很大的困难，如何让自己的积蓄获得稳定而长期的收益，是越来越多的投资者关注的问题。

很多投资者把目光转向一些新兴产业，但似乎除了购买新能源企业的股票，并无他法可依进行投资。

作者觉得在这种情况下，通过PV REITS这种光伏电站资产证券化的方式，可以让投资者投资用比较少的资金获得稳定的资金收益和潜在的增值。

PV REITs的投资产品的期限非常灵活，利率周期划分方法一般可以根据电站的建设和运营周期，以及资金银行基础利率的周期特点，可以分为5年以上，3～5年，1～3年，1年和活期。利率也根据时间与项目风险的不同，设置不同的利率收益，甚至可以让利率随项目进展发生变动，充满弹性。比如一款光伏电站投资项目的理财产品，可以自由时间存取，单次投资时间越长，利率也随之增长。比如投资时间1年，利率是6%；而超过2年，可能利率是7～8%。

同时尽量简化操作，让客户可以随时随地，买入与转出，并不设置任何的限制，利率由PV REITs运营方自动进行计算并每个月以账单的形式通知客户，让PV REITs的产品做到100%的流动性。

PV REITs的建议派息比例是90%，10%用于资本的积累，最终的方向是谋求光伏不动产信托投资基金公司进行上市。变成一个规范操作流程，公开财务状况的，受公众监督的大众型投资公司。

而且一个最重要也是最方便投资者的特点，投资人所拥有的股权根据具体签订合同的条款，可以随时变卖或转让，具有非常好的变现性。这样的处理方式非常类似于现在非常流行的余额宝。

PV REITs的主要投资特点：
1、收益主要来源于电费收入和国家补贴，收益稳定;
2、收益的大部分将用于发放分红，普惠性强
3、PVREITs长期回报率较高，与股市、债市的相关性较低。风险小

对于PV REITs的风险提示，光伏不动产信托投资基金会同时受经济周期性波动和股市整体周期波动的影响，在经济景气度较低或股市系统性风险较高的情况下，会一定成都影响基金的收益水平。但是由于化石能源的短缺，可再生能源必将成为能源结构中一个重要的组成部分，整体的能源结构的趋势可以保证PV REITs的长期收益。
五、更适合中国国情的PV REITs
PV REITs（光伏不动产投资信托基金）是基于光伏电站建设六大环节分工合作的需要(六大环节分别为资本运作、设计策划、土地许可使用、建设施工、电能销售、运维服务)，并且随着民间资本能力逐渐加强、光伏行业逐渐规范而出现的一种新型融资方式。

它的几个特点，第一，资产质量非常高。第二，付息率高，它为投资者提供除了债权以外的收益来源，它的收益变动受市场影响非常小，它的年化总收益可以达到5%，它的固定收益得到体现，另外它的总收益非常可观的。从目前光伏电站的投资模型来看，投资者可以做到8~10年收回本金，而且继续享受收益5~7年，从时间收益的角度上来看，其他证券与之相比没有超过PV REITs的。

它可以最大限度的保证投资者利益，并能有效推动光伏业走上可持续化和规范化的发展道路，因此笔者强烈建议尽快在我国立法支持并推广。

但是鉴于中国特殊国情和PV REITs发展的阶段性特点，笔者认为适合目前中国现实国情的PV REITs应该包含以下特征：

（一）贷款信托作为信托产品的主要形式

PV REITs信托产品主要有两种形式：一种是贷款信托，一种是抵押信托。贷款信托比较适合中国目前的国情，它是将信托资金用于为光伏电站建设项目贷款，与商业银行贷款基本相同贷款信托是PV REITs信托投资的主要形式和其成立的初始功能。信托公司从光伏电站开发公司购买光伏电站的全部和部分产权，靠出售光伏电站所产生的电能来获得收入，通过电费收入结合国家补贴的形式实现投资人长期稳定的回报。

（二）采用稳健的契约型运营模式

公司型PV REITs本身具有基金经理和公司股东信息不对称、股东权益难以得到保护、双重税收负担(公司所得税和股东分红个人所得税)等缺点，考虑到初期PV REITs的发展应以稳定为主，为了减少风险发生的可能性，在发展初期宜采用较为稳健的契约型运营模式。

契约型运营模式是指由PV REITs信托投资公司推出信托计划，然后由投资者与信托公司签订信托合同，每份合同都有最低的认购金额（根据规定最低为五万元）与一定的时间期限。此外，对于缺乏成功的操作经验、尚处于起步阶段的PV REITs来说，发展 REITs基金规模不宜太大，期限应以10—15年的中期为佳。在PVREITs资金筹集上，其资金来源应主要出自机构投资者，如保险基金、养老基金等谋求稳定长期收益的投资者为主。虽然以上这些稳健的运营策略不利于基金的快速扩张，但可以保证基金的相对稳定，不会因投资者的大量退出而使基金解散或削弱。

（三）坚持大众持有股份的公募结构

PV REITS从提出的一开始就决定了其经营模式是开发光伏电站项目和出售电能两个方面。为保证其运作的透明与可持续发展，PV REITS必须是一种公募的结构，股份必须被广泛持有。

六、PV REITs的一个假想案例

综合以上分析，作者应用一个假想的光伏不动产信托投资基金的项目运作案例，来说明光伏不动产信托投资基金（PV REITs）在运营模式、项目流程方面的特点。

（一）F基金公司简介

F基金是华南地区的一家光伏不动产信托投资基金公司（以下简称为F基金公司），F基金公司的业务范围主要是华南地区的集中型地面光伏电站和小型分布式光伏电站的建设、投资与收购。F基金公司的基础资产为华南地区某地面50MW光伏电站1座，总装机量50MW的小型分布式光伏电站1座，以上两座光伏电站均已并网，并进行了不动产登记。

F基金的创收途径主要包括电费收入、国家补贴、电站出租等方面，公司收入的具体构成如下：（1）55%为电费收入，电站所生产的电能均已通过能源购买协议出售，预计收入期限为25年；（2）25%为国家光伏发电补贴，收入期限为15年；（3）20%为电站出租业务收入，F基金享有光伏电站的产权即所有权，承租方拥有一定年限的使用权，期间内承租方可以全权使用电站所生产的电能，但不享受国家财政政策的补贴款，预计收入期限为25年。

（二）F基金公司项目案例

F基金公司最近利用光伏不动产信托投资基金成功完成一个10MW分布式光伏电站的融资建设项目（以下简称X项目）

1. X项目运作流程
（1）F基金公司通过资本市场，接受投资者的委托投资，最终募得资金1亿人民币，用于开发并建设10MW分布式光伏电站项目，市场价值人民币约1亿元。该电站产权属于投资者共同所有，根据委托合同，投资者将该电站委托给F基金公司，设立光伏电站财产信托，投资者取得该信托项下全部受益权。

（2）投资者将其享有的受益权分级为优先受益权和普通受益权，并将其享有的优先受益权以转让或质押的方式进行处置。F基金作为独家代理人代理其转让行为。投资人受让优先受益权后成为优先受益人。

（3）F基金公司作为10MW分布式光伏电站财产信托的受托人，将处置信托财产所得全部收入存入F基金开立的信托专户并管理，该收入需要用于优先支付优先受益人的本金和收益，在优先受益人未取得全部本金和收益前，其他信托受益人不参与任何分配。

2. X项目运作特点及启示

（1）“信托+代理”模式

在X项目中，F基金扮演了财产信托受托人、收益权转让代理人、信托财产管理人等三种角色。作为财产信托的受托人，需要尽职履行受托人的义务，设立信托时，信托标的可以为光伏电站建筑实物、光伏电站未来的产生的电能及出售电能所产生的收入、国家财政补贴款等。作为受益权转让项目的代理人，F基金除了尽职完成代理转让义务外，不承担任何直接责任，即便受益人转换，F基金仍然要为最终受益人的最大利益管理信托财产。

（2）采用超额资产担保、划分优先/次级受益结构等多种增信手段以控制风险

作为受益权转让项目的代理人，F基金只需要尽职完成代理转让义务，把受益权妥善转让出去，并不需要承担任何直接责任。但是，另一方面，作为财产受托人，F基金在妥善管理信托财产、处理信托事务方面的压力增加了，扮演好信托财产管理人的角色对公司来说变得异常重要，其原因如下：首先，受益人为社会大众投资者，投资者投资收益的支付具有刚性，稍有拖欠或不当，即可能导致信托公司名誉受损，很可能因一个项目的失败而一蹶不振。其次，虽然尽职的受托人在法律上不需承担什么风险，但是我国国情决定了信托公司必须承担较大的政治风险。因此，F基金在信托财产管理人角色上的优异表现是X项目成功的重要保障，具体来说在X项目上该公司主要运用了超额资产担保与划分优先、次级受益结构等增信手段很好地控制了风险。

X项目的特点之一便是在控制风险的多种手段中，基金公司应该利用适当的增信手段，例如超额资产担保、第三方担保、委托人准备金担保、优先——次级受益结构担保等。笔者认为由于现阶段信托公司经营环境存在投资收益支付刚性的特点，在设计增信手段时尽量运用货币性担保，在利用货币性担保时还需要注意以下两个问题：

第一，必须注意公司间的关联关系，特别是第三方提供的担保时，谨防信托融资成为“控股股东掏空上市公司”的翻版。

第二，设立货币性担保时，必须注意法律问题。《信托投资公司管理办法》规定信托公司不得承诺信托财产不受损失或者保证最低收益，因此，在委托人自身或第三方担保时，必须确认担保的是投资者的本金和收益(不是预期收益)。因为作为信托来说，最终收益率可高可低，甚至为零，如果担保协议上用“预期收益”，那么在项目出现问题时，担保人完全有理由拒绝支付相当于预期收益水平的收益。这样的担保实际上只是担保支付行为本身。

（3）建立健全基金公司的信息披露制度

X项目的成功运作是以投资者对F基金公司的信任为基础，F基金具有一套健全的信息披露制度以帮助其维持投资者信任。F基金向投资者承诺，每季度发布财务报表，每年会将扣除管理费用后的90%的收益用于派发股东即投资者，10%的收益作为公积金的形式，用于资本的积累，扩大业务规模。如果F基金日后需要收购新的光伏电站或者投资建设光伏电站的话，可以通过向银行贷款从而提高财务杠杆(资产负债率最高可达45%)的方式而实现；或者以增发股权的形式，再次募集到资本金。

F基金公司应真实、准确、及时、完整地披露信息，包括经审计的年报和重大事件临时报告等，在年报中披露各类风险和风险管理情况及公司治理信息，并在会计附注中披露关联交易的总量及重大关联交易的情况等。

七、结语

光伏不动产信托投资基金（PV REITs）是光伏电站固定资产证券化的一个重要手段。光伏电站固定资产证券化就是把流动性较低的、非证券形态的光伏电站投资，直接转化为资本市场上的证券资产来进行金融交易的过程。

中国发改委称，2050年前，全国光伏装机量50GW的市场规划是中国光伏市场的坚实基础。目前，我国光伏产业融资完全依赖银行贷款，而银行一般出于自身资金安全的考虑，只会为大型企业的大项目提供资金支持。事实上有很多高质量的、小型的集中式和分布式光伏电站项目，具有极好的经济效益和社会效应，却没法得到应有的资金支持。这些因素都为PV REITs提供了广阔的投资领域。光伏不动产信托投资基金，PV REITs投资于光伏电站，或采取借贷形式，或直接参与投资开发，为业界内的光伏电站的建设项目提供资金，解决光伏项目融资这一大难题。

光伏电站固定资产证券化包括光伏电站项目筹建的融资证券化和光伏电站抵押贷款证券化两种基本形式，前者可以为筹建电站做融资，优点在于帮助企业彻底摆脱单一依靠银行贷款的融资模式，而且周期短，可以及时适应政策的变动。

这种融资方式为中国光伏企业开展自身的商业模式，提供了一个有益的尝试，当建设电站的资金成本可以降低，更多的民间中小用户会以低门槛进入光伏行业，反过来他们也从光伏行业的快速增长中收获增长的红利。光伏电站抵押贷款证券化是指电站筹建后，再将光伏电站做为固定资产抵押给银行，为下一个项目运作进行融资。证券客户的收益主要来自于电费和国家补贴。分红率可以达到90～100%。

REITs对中国内地的广大投资者来说，还是个相当新鲜的东西。国内目前有57家信托基金，其中约20家投资于房地产。房地产信托产品尚不是国际意义上的REITs，也不是符合国际定义的房地产投资信托基金，在派息比例、免税政策上都没有明确清晰的定义，都只是不动产投资信托基金的一种最初级的阶段。

PV REITs属于信托投资的一种衍生投资工具，在中国乃至全世界范围内都属于一个全新的概念，一种具有创新性的光伏融资信托金融工具。

作者认为PV REITs 在国内已具备较为巨大的市场需求，其魅力在于：投资门槛低，为中小投资者提供了投资于利润丰厚的光伏产业的机会。同时，利用一种pooling效应，即资金的富集效应，让更多青睐长期稳定收益的投资者的资金进入资金流量较大的光伏产业，一方面为投资者牟利，一方面解决行业内长期的资金紧张问题，摆脱长期依赖银行贷款的单一融资模式，促进行业良性发展。

作者个人认为：
在未来，以分红为收益模式的新型融资工具PV REITs的出现会引起投资者对于光伏电站建设项目的巨大兴趣。

目前光伏电站的建设项目仍然属于有项目没钱的阶段；但也许几年后，就是拿着钱也找不到项目。
更广阔的适用范围
本文虽然是以光伏电站为研究对象，然而文章的结论也同样可以适用于太阳能光热系统和风电系统与其他类似的分布式新能源。