光伏电站建设过程中采用资产证券化方式融资的可行性分析（二）

五、光伏电站项目资产证券化方式融资结构方案设计：

（一）交易主体
1、发起人。通常，光伏电站业主单位，即证券化资产发起人。光伏电站业主单位将电站的所有权利移交给特殊目的机构。转让的方式必须是真实的出售，转让的价格必须是在委托中介机构评估的基础上确定初始价格，最终价格在证券发售的过程中由市场决定。

2、特殊目的机构。特殊目的机构是证券化资产过程中由发起人设立的实际管理用于证券化的资产的实体，在法律上，特殊目的机构的组织形式可以采用公司、合伙和信托等方式，具体到电站建设资产证券化过程中，特殊目的机构就是由电站建设单位将电站资产从自己的财务报表中剥离出来之后新设立的法律上的电站所有权人。

需要注意的是，当电站资产证券化采用公司和合伙时，特殊目的机构的组织形式就是公司或者合伙，这个时候的证券化资产的真实出售比较明确，电站的所有权必须清晰的移交给作为特殊目的机构存在的公司或者合伙。当资产支持证券采用信托时，特殊目的机构只是一个资产池，这个时候就需要寻找另外的受托人来对资产池进行管理，而这个受托人可以由发起人来担任，这个时候，特殊目的机构的设立其表现形式上看就只是一个财务处理的过程。

3、中介机构。包括会计师事务所、律师事务所、评估机构、信用评级机构、信用增级机构等。中介机构的作用主要是接受发起人的委托，对用于证券化的资产进行清产核资，评估，确定资产的价格，制定证券化方案等。

4、承销商。承销商是接受发起人和特殊目的机构共同委托向特定的或者不特定的社会公众发售资产支持证券的中介机构,比如信托投资公司,证券公司。

5、投资者。投资者就是电站支持证券的购买人。当特殊目的机构为公司或者合伙时，投资者就是公司或者合伙的股东，当特殊目的机构为信托财产时，投资者为信托凭证的受益权人，当电站支持证券为债券，投资者即为债权投资者。投资者可以自由转让其受益权。

6、电站管理人（即资产证券化过程中的服务商）：特殊目的机构的成立只是出于法律上对产权转移的需要，从电站的运营的角度而言，仍然需要由特定的人来管理，这里的电站管理人在电站资产证券化发起时，可以由发起人即电站建设单位继续承担，但当资产证券化完成后，则要由投资者予以确定，这种关系类似于不动产管理中的物业公司和业主之间的关系。发起人如果想要继续充当电站管理人同样需要征得投资者的同意。电站管理人按照与投资者之间的委托协议管理电站，收取管理报酬，当然，这里的委托协议一般由发起人起草，普通投资者的选择只能是接受或者拒绝。

7、投资者代表。当资产证券化过程中采用公募方式募集资本时，也就意味着普通投资者人数众多，而当投资者人数众多时，就必然存在一个搭便车的问题，具体到电站资产证券化中，就是一个对电站管理人的激励和约束问题。在电站支持证券采用信托方式时，信托投资公司可以充当投资者代表对电站管理人进行监督和约束。当电站支持证券采用债券或者股份方式时，对电站管理人的激励和约束在本质上是一个公司治理的问题，投资者的权利及其与电站管理人之间的关系则可以由相应的企业法律规范予以调整。

（二）、交易程序
第一步，由发起人确定拟证券化的资产。即从发起人资产中剥离出来用于支持证券发行的资产实体，在电站建设融资的资产证券化过程中，拟用于证券化的资产就是特定的电站。

在资产证券化过程中，电站将从项目单位的资产负债表中剥离并移交给特定目的机构，成为特殊目的机构的财产。当然，实际运作中，电站一般仍然可以由项目建设单位即发起人继续管理，这种特殊目的机构的设立只是一种财务处理手段，但当资产证券化完成后，电站的实际管理人则要由投资者确定。

第二步，设立特殊目的机构。即新设立的作为支持证券发行资产的电站的持有人的公司或者合伙。在特殊目的机构为信托时，则除了资产剥离的会计报表处理之外，还需要委托专门的受托主体，也可以由发起人作为受托人来管理电站。

特殊目的机构的组成人员在设立之时由发起人确定，当资产证券化完成时，应及时移交给投资者或者由投资者大会确定其具体的管理和运行人员。

第三步，资产移交。用于资产支持证券的电站必须从发起人的资产负债表中剥离，之后还必须将电站的产权移交给作为特殊目的机构的公司或者合伙，当电站支持证券采用信托方式时，如果受托人是发起人之外的其他主体，就可以观测到资产的移交过程，但如果受托人就是发起人本身时，资产的移交只表现为会计处理手段而已，当然，这种会计处理方式必须符合信托法中关于宣示信托的要求。

第四步，制定证券化方案。由发起人委托会计师事务所、资产评估机构、信用评级机构、信用增级机构以及律师事务所等中介机构对电站的资产进行清产核资，制定证券化方案，确定证券发行价格。

第五步，信用增级。对电站的价值进行评估和信用增级，包括信用评级和担保。

第六步，电站支持证券的发售。发起人委托专业的证券承销机构，通常是证券公司或者信托投资公司，将由特殊目的机构享有的全部或者部分电站支持证券向特定的投资者或者社会公众销售。以目前的资金需求规模来看，笔者建议分布式电站支持证券的发售可以采用私募的方式，而对大型地面集中电站支持证券的发售则可以采用公募的方式。

第七步，对价的支付。证券承销机构向投资者销售证券后获取的价款，扣除佣金后应全额交付给特殊目的机构或者发起人（具体支付对象由承销协议予以确定），至此，发起人即电站建设单位退出对电站的所有权益。

第七步，证券化资产（即电站）的管理。特殊目的机构可以委托光发起人继续管理电站，并支付管理报酬，也可另行委托电站管理人（这一关系有些类似于业主和物业管理公司之间的关系，特殊目的机构相当于业主，电站管理人相当于物业公司）。

第八步，投资收益支付。电站管理人负责电站的日常管理并向电网企业或者其他用电企业收取电费，按照与特殊目的公司或者信托投资机构的约定将电费直接交付特殊目的机构。特殊目的机构按照电站支持证券的约定向投资者支付投资收益或者返还投资本金。同时，特殊目的机构作为投资者代表监督和检查电站管理人对电站的经营管理和收益管理。

第九步，资产证券化的终止。对于约定期限的资产证券化项目，期限届满之后，特殊目的机构按照约定在向投资者清偿全部投资收益和本金后，可以将电站交还发起人。

（三）资产证券化在光伏电站项目中的未来前景。
如果资产证券化融资在光伏电站建设项目中获得成功，可以大大的缓解光伏电池和组件生产企业的资金压力，光伏产业在未来的发展前景必然更加广阔。

（四）资产证券化与合同能源管理的区别和关联。
当前，在新能源利用方式的发展过程中，存在较为广泛的一种融资方式就是合同能源管理。在笔者与电站建设项目工作人员的交流中,发现对合同能源管理与资产证券化两者的区别和联系上还存在认识上的误区,有必要在这里进行简单的辨析。

合同能源管理简介。所谓合同能源管理，实际上是一种帮助新能源设备提供商寻找市场的一种融资结构设置，至少包括四个主体：用能单位，项目建设单位、新能源设备提供商，资本提供商（为了理解上的方便，以下就以光伏电站建设为例）。

操作流程包括：
1、光伏电站建设单位（通常由光伏电站建设设备提供商设立或者委托）与资本服务商(在标准的合同能源管理流程中,通常被称为节能服务商)签订契约，由资本服务商提供足够的资本支持。

2、光伏电站建设单位以资本服务商提供的资金支持向光伏电站建设设备提供商购买光伏电站建设设备。

3、光伏电站建设单位建设光伏电站。（在标准的合同能源管理结构中，新能源设备建设单位首先必须与用能单位达成一致意见，方能开工建设，但对于光伏电站建设而言，以目前的政策环境来看，只需要取得国家主管机关的相关许可即可，至于用能单位（对于光伏电站而言，主要是电网代表的国家）的同意，目前以配额的方式获取，可以一边建设一边申请，如果不能获取电网的同意，光伏电站建成后，如果有其他利用方式仍然可以使用）。

4、电站建设单位在电站建设完成后即以电站运营管理单位的身份向用电单位收取电费。（和一般的合同能源管理不同之处在于，一般的合同能源管理结构中，新能源价格的确定由用能单位和新能源利用设备建设单位在旧能源利用方式年度支付成本的基础上协商确定，新能源建设成本和旧能源利用方式所支付的成本之间的差额才是电站建设单位向资本服务商偿还资本和利润的资金来源，而在光伏电站建设中，并不存在新能源利用方式对旧能源利用方式的替代问题，目前，光伏发电上网的价格由国家统一确定）

5、电站建设单位以从用电企业处获取的电费按照约定期限和支付方式向资本服务商偿还资本和利润。

6、合同能源管理期限届满后，电站按照约定归属。（和标准合同能源管理结构不同的是，标准的合同能源管理期限届满之后，新能源设备的所有权或者管理运营权就移交给用能单位，而在光伏电站建设中，用能单位实际上是电网，因此，也不存在移交的问题）

整体而言，合同能源管理结构设计从用能单位的角度而言，确实有一定的融资功能，在用能单位支付较少或者不支付成本的条件下实现用能设备更新，但这种融资功能只是其副产品，合同能源管理结构设计的主要目的是为了帮助新能源设备提供商寻找市场。

从以上对合同能源管理流程的简单介绍，我们可以发现，合同能源管理模式主要适用于电站建设阶段，也就是说，主要协调的是用电单位、电站建设单位、设备提供商和资本服务商四个主体之间的利益关系。从其运作的目的而言，主要是帮助新能源设备提供商寻找市场，最重要的是，在合同能源管理模式的运作过程中，资本服务商的存在是确定的，不是合同能源管理模式所要解决的问题。

资产证券化所要解决的问题是：电站已经建设完成，资本服务商如何尽快取回投资的问题（合同能源管理结构所适用的项目和光伏电站建设成本的回收周期有类似性，期限都较长）。也就是要寻找新的资本置换建设资本的问题，即以已经建成的电站作为担保资产向普通投资者发行证券融资。

综上，合同能源管理和资产证券化是两种包括主体、权利义务结构以及所要解决的问题都不相同的融资方式，但在实际操作中可以独立采用，也可以配合使用。

五、存在风险

根据国内国际的成熟经验，光伏电站建设过程中采用资产证券化方式融资基本上没有风险，目前而言唯一的风险就是政策风险，这种政策风险主要指电价风险，毕竟目前来看，光伏电站的利润主要仍然必须依靠政策扶持。

六、政府在资产证券化流程中的作用

对于完善成熟的市场经济国家而言，政府逐渐退出市场，政府对资产证券化的监管仅仅限于以公募方式融资时的信息强制披露的监管，但对于新兴市场经济国家而言，资产证券化的经验仍然较少，这一融资模式的推广仍然需要政府的大力支持，而政府的支持方式则主要是通过提供信用担保的方式来实现，当然，这里的担保并不必然要求以国家信用来提供担保，基于法律对国家担保的限制，这种对资产抵押证券信用的担保主要可以考虑采用组建具有独立法人地位的国有担保公司来实施。

七、需要注意的问题
1、特殊目的机构的会计处理问题
2、特殊目的机构的职责
3、投资者权利保护问题
4、资产抵押证券的转售问题（证券的流动性问题）
5、发起人和投资者相互之间的关系
6、发起人与特殊目的结构之间的关系。形式上的管理和实质上的控制.
7、抵押和出售的判断。法人财产权的变更，主体变更，投资者共有，物权转让的公示制度，登记制度和转让占有。
8、发售证券的定价机制问题，防止利益输送嫌疑。
9、发起人的收益包括，证券发售所得，资产管理所得、资产未来现金流所得。
10、真实出售的受让人，特殊目的机构，可以是一个独立的代表投资者存在的一个主体，公司、合伙，或者委托信托公司来担任。
11、特殊目的机构是公司和合伙时的资格要求。
12、特殊目的机构的职责。
13、特殊目的机构形式选择过程中的税收考量和成本考量。
14、信托法上的双层管理权问题。所有权和管理权的分离。