申银万国韩启明：中国光伏市场投资分析

由中国机械工业联合会主办的2014中国光伏电站性能检测与质量评估技术研讨会于2014年10月31日在北京中国科技会堂举办，此次会议以“贯彻政策方针、遴选技术产品、确保电站质量”为主题。积极应对电站质量问题对于行业发展带来的挑战，参与《光伏电站性能检测与质量评估技术规范》的意见征求工作，贯彻落实《规范》的各项要求，以下是上海申银万国证券研究所分析师韩启明，他演讲的主题是“中国光伏市场投资分析”

各位老师、各位嘉宾，下午好。这段时间市场争议很大，包括实业界朋友从大家公司的出货量很容易感觉到今年的情况似乎没有年初时候想象的那么好。其实对应来说，在资本市场也是一样。包括像前一段时间我们一直反复跟各家的基金公司去提示，说今年的装机量和并网量会低于年初的预期。这也是一个很出乎我意料的事情，我做了这个提示之后，绝大多数的基金经理问我明年怎么样，我觉得说明年还是有拍脑袋的成分。我告诉他们从行业里绝大多数的领导们的口里听到数字还是15GW以上的目标。他说那就是了，今年是略低于预期进程，只要明年仍然在15GW以上的目标，没有必要做频繁的操作。风险是对的，不必要过于悲观。

今年2月份我在合肥和上市公司一个领导吃饭，前三季度出货量1.5GW左右，第四季度每个月出货量1GW以上。可以从侧面说明在四季度开工情况还是非常正面积极的。真正到年底并网情况如何呢？不用过于深究，深究你得到的数字一定是非常低的。

简单跟大家汇报一下，我从金融融资角度跟大家做一下数字的归纳和梳理。13年全球光伏市场融资规模超过千亿，中国市场融资规模达到235亿美元，全球占比21%。这中间最主要是中国和日本两个市场，考虑到明年日本市场相当于回调的话，明年中国市场全球第一的位置是更加巩固。

一张图说明一下14年的全球光伏市场的格局，先说亚洲，我们来说印度市场一直是低于预期，以至于现在很多的包括组件都忽略这个市场。日本项目储备超过30GW，我估计已经35GW了。像上海电力和正信（音）交流的情况，今年总体来说出货量特别是代工出货量非常高，看明年大家都是忧心忡忡，在这里跟大家做风险提示。欧洲和欧洲市场总体可以用一句话概括，进一步向分布式主导来倾斜。德国市场在4月8日的时候出台可再生能源法的改革终稿，取消了上网补贴，明年开始250千瓦也取消补贴，17年100千瓦以上没有补贴了。一方面当地的电价水平相对比较高，另一方面当地政府是去补贴的进程。这个事情长期维持一块钱的补贴，其实是不现实的。

英国去年装机两1.5GW，主要来自可再生能源义务证书ROC的刺激。从明年4月起大于5兆瓦的项目拿不到补贴了，向小系统转变。今年装机预计3GW以上，完成的难度比较少。美国市场是比较分散的市场，大电站和分布式电站是并存，传统意义来说像加州这些地方是以大电站为主导，像纽约州，看到不少地方州政府还是强调分布式电站，纽约州政府承诺花10亿美元投屋顶电站。我个人认为他其实对于这块的产能扩张是有一些偏乐观预期。

总体来说，全球光伏市场今年如果用四个字形容，稳健保守，没有出现一个特别让大家觉得眼前一亮的市场，基本上还是维持一个接近20%的增速。

今年中国市场，这个图是保利协鑫半年报，前九个月是接近7GW的装机规模，这是我们的判断，这个数字比这几天大家在网上看到的数字要高，我们对自己的数字比较有信心。4季度相对来说预测难度比较大，如果是以开工量来说，做到6GW问题不大，但是最终装机和并网量大家不要抱太高的预期。

未来三年整个市场的复合增速是超过20%，最近跟上市公司领导聊下来，他们有些更乐观一些，有的说明年可以做到18到20GW，他们是建立在因为有年末的电价下调，他们基于13年的经验做这样的推测。另外我觉得我们上市公司领导很聪明，大家都再说自己要做分布式，但是做的都是地面分布式。

这个图是我们8月份的时候做的一个统计，把我们能调研到的主要的上市公司和比较大的开发商的今年规划的装机规模做了一个累加，累加结果觉得今年整个开工规模应该是13.5GW以上，中间基本上前20家已经占到3/4。从民营企业和国企占比来说，民营企业的占比是到66%，达到了2/3。这点很好理解，今年涉及到反腐影响，还有国企很多进程非常慢。像三峡去年进展很快的企业，今年基本上你说他们一个角色要做两个月，跟民营企业收购的决策没有办法补。明年情况有一些变化，明年出台概率比较高，出台之后再加上明年这种政府抓经济的相当于是第一年，肯定大家在并购规模上应该是国企会有一个比较大的增幅。

现在看电站开发，像甘肃、内蒙这些地方不再能够刺激大家的兴趣了，大家更多是找一些光照资源丰富，比如说像四川、云贵、河北这样的地方，河北这样的地方由于雾霾比较严重，最近时间大家可以感觉到，电价比较高，实际发电效果在冬天不是特别好。分布式的问题，今年取得比较大的进展，这里不赘述了。说一下判断，我个人觉得至少在明年上半年地面分布式是大家会做主流，用的方式是自发自用的比例远远低于全额上网的比例。说老实话，其实现在的电价补贴的话考虑到现在的系统成本已经降到6、7块钱的水平，电价补贴是相当高的了。这种情况，你指望0.42元的补贴推动分布式的发展是比较难的。针对分布式特别是针对小分布式，没有6毛钱的补贴是做不下来的。开发的公司没有这个动力做，规模小，作为上市公司也不会收，基本上很难。

对未来的判断，这里主要他是做了两张模型的图，25年现金流折现的图。多晶硅今年我们做了错误的预判，9月之前我们认为多晶硅的价格优比较高的大幅反弹。现在情况来看亮点导致错误，第一点我们认为今年来料加工从8月10日到9月初这段时间我们认为来料加工不会短期签大量的订单，事实证明错了。确实大家一个投机取巧的意识非常强，特别是美国的多晶硅来料待工9月份前后签了大量订单，压制了多晶硅的一个反弹。另外国内需求相对来说开工滞后，也是导致多晶硅的价格到了165之后就稳定这个水平，是低于我们预期的。

配额制明年是主流，我们内部和很多投资朋友交流，我们觉得说明年可能配额制会是一个刺激点，但是更大的刺激可能是电改的进展。电改我们在网上看到了，年底电改可能会把具体的方案给拿出来，特别是售电对能源的发展大于配额制。配额制列了很大的盘子，时间跨度从15-20年。仔细来看甘肃这些地方指标我个人觉得现在已经完成了，特别是明年特高压开工，后年特高压并网之后，配额制指标完成一定都不大。

最后谈一下项目的融资，项目融资至少从今年情况来看，二级市场非常认可电站资产投资。如果你有上市公司的资产，可以从资本市场借钱做开发。这股风到明年会慢慢弱下来，今年确实有上市公司和资产，通过电站这种概念来赚钱这个是套现了很多，也是值得我们做实业的朋友借鉴。很多时候特别是明年，另外新三板明年有可能回转成是打开通往主板的渠道。

现在融资的模式包括像产业基金、融资租赁、信托的代持。综合来说，现在融资的方式总体来说还不是很多元化，但是值得大家注意的是这个行业在资本市场的形象是慢慢变好。最近像招商、中国邮政、民生很多银行我们之间有互动，从2年前说钱完全不碰光伏，到现在又开始认识光伏市场的价值，钱还是可以投到这个行业里来的。大家再结合从今年下半年包括像恒达地产、中建投一系列的产业基金介入，说的庸俗一点，发财的机会是很多的。更重要你一定要让自己站在风口上，不要离资本太远，因为资本有可能会看不到你。就跟大家交流这么多，谢谢。（根据录音整理，未经本人审阅）