海润光伏:单季度收入略微下降,费用率反弹导致三季度亏损

事件:公司发布2014 年三季度报,营业总收入同比增长31.99%达48.42亿元,利润总额-2232 万元,净利润-1594 万元,归属母公司股权净利润-9863 万元,同比去年净利润-2.94 亿元,亏损幅度大幅减小。但单季度公司收入同比下滑5.6%,单季度净利润-3075 万元,归属于母公司普通股东综合收益总额-9445 万元,整体低于预期。

点评:1、EPC 确认波动导致单季度收入同比下降5.6%,毛利率14.8%同比下降1%,环比下降1.8%。公司单季度收入为15.18 亿元,略微下降。这可能是去年EPC 业务在三季度确认较多,导致本期有所下降。毛利率方面同样可能由于EPC 占比下降导致下降,导致同比和环比下降。公司第四季度将集中确认EPC收入,届时毛利率将得到回升,前三季度毛利率达到15.51%,远好于去年9.75%,我们依旧维持全年综合毛利率超过15%的判断。

2、销售费用率和管理费用率反弹是公司依旧亏损的最主要原因。1-9 月份销售费用率,管理费用率分别为1.79%和7.5%,低于去年1-9 月份同期,但是三季度销售费用和管理费用大幅提升。单季度销售费用率达到2.6%,同比上升0.4%,单季度管理费用率达到8.9%,同比上升2.7%。销售费用率和管理费用率目前处于历史较高水平,未来改善的可能性较大。财务费用率处于较高位达到7.6%,9 月中旬募集资金才到位,所以对于三季度的财务费用改善作用不明显,四季度财务费用率大幅下降的可能性较大。

3、强势的产业链议价能力,现金周转天数处于合理范围。公司应收账款同比增加20.8 亿元,较14 年中报增加5.33 亿元,这是公司EPC 业务发展良好的信号,公司现金周转天数从29 天上升至38 天,大部分应收账款的资金压力转嫁到上游原材料。

4、固定资产投资大幅增加,公司转型开始加速。第三季度公司固定资产投资现金流出4.27 亿元,较去年同期增加3.26 亿元,这是公司定增完成后,加速在BT 领域开疆拓土的表现,由于定增完成时间较晚,所以尚未完全体现其实力。我们预计第四季度公司将加速固定资产投资。

估值及目标价格:我们预测14-16 年EPS(摊薄)分别为0.37 元、0.58元、0.73 元,我们给予目标价11 元,增持评级。

风险提示:行业景气度不达预期,电站开发量不达预期,出售电站出现法务风险