爱康科技：光伏电站业绩开始释放，制造业回暖好于预期

爱康科技发布2014年中报，报告期内实现收入10.01亿元，同比增长40.48%；归属母公司净利润3626万元，同比增长700.16%；EPS为0.12元。其中，2季度实现收入5.78亿元，同比增长49.59%；归属母公司净利润2786万元；2季度EPS为0.09元，1季度为0.03元。

1. 实现营业收入10.01亿元，同比增长40.48%；归属净利润3625.77万元，同比增长700.16%。

（1）之前公司预告上半年净利润2700-3700万元之间，此次基本上接近上限；
（2）公司预告三季度净利润7000-9700万元，同比增长936%-1297%，超市场预期。主要来自于以下几点：电费收入增加，焊带产品保持增长，边框销售增长以及成本控制，支架外销比例增加提高毛利率。
2. 制造业表现超预期，主力产品边框收入同比增长34%，占制造业整体收入超过70%；源于规模增长、铝价下跌和成本控制，其毛利率同比提升6.1个百分点，是制造业业绩的主要来源。

3. 电站规模扩张稳步推进，年终目标和利润贡献超预期概率较大。

从规模扩张来看，年底500MW目标被超越可能性极大。

（1）并网：公司力争成为国内规模较大的、有一定知名度和影响力的光伏发电运营商。截止报告期末，公司已累计控制并网光伏电站176.33MW，其中地面电站165MW，分布式电站11.33MW。
（2）在建：公司在建或筹建光伏电站包括新疆特克斯昱辉20MW，甘肃金昌清能100MW，新疆奇台30MW，非公开发行募投项目80MW分布式电站。
（3）储备：可能继续收购和开工建成项目，包括博乐100MW、新疆奇台二期30MW，张家口40MW，博州60MW。
（4）整体：公司年初制定2014年底并网目标达到500MW，我们看来超过600MW的概率较大。明年也将继续维持较快增长。
从收入规模来看，每100MW电站对应约1.5亿元电费收入，并贡献稳定现金流。

（1）2013H1电费收入655万元，补贴收入1368万元，合计2022万元，对应25MW并网电站（5MW金太阳，电价0.354；20MW电站，电价1.15）。
（2）2014H1满发地面电站105MW+分布式11.33MW，另外60MW收购项目4月份并网，可按照30MW满发规模计算。照此计算，电费收入10452万元，对应约146.33MW并网规模。
（3）从两年对比来看，公司电站规模与电费收入水平基本上可以对应，100MW电站约对应收入税后收入约1.5亿元。
（4）公司165MW地面电站电费收入约为9155万元，剩余1300万元电费收入中，预计分布式有一定贡献。

从盈利能力来看，全年电费贡献净利润将达到1亿元水平。

（1）我们对公司盈利进行大致拆分，上半年电费收入贡献利润约为2958万元，制造业净利润约为667万元。
（2）从Q1数据来看，公司制造业还略有亏损，4月份单月起开始盈利，我们预计制造业整体盈利环比改善会十分明显，特别是在装机量大幅增长的下半年。
（3）我们预测，制造业Q3贡献盈利预计为1200-1800万之间，则Q1-Q3制造业盈利对应为1800-2400万元之间，全年则在3000-4000万元之间，并存在超预期可能。
（4）我们预测，176.33MW已并网项目Q3电费净利润约为2100-2300万元，再加之预计Q3新增约100MW并网容量，也能贡献部收入，因此Q3电费利润约为2500-3000万元，Q1-Q3累计为5500-6000万元，全年将接近1亿元，并视规模扩张进度调整。
（5）预计公司Q1-Q3整体利润区间预计为7300-8400万元，相比于公司预测7000-9700万元并不激进，存在继续超预期可能。

4. 增发即将完成壮大公司扩容实力，融资方式创新或能创造模式惊喜。

（1）公司非公开增发推进十分顺利，我们预计将于近期获得批文，并于8月份顺利获得批文并完成增发。资金的快速获取将提高公司电站扩张实力，是后续发展的重要保证。
（2）公司是国内最早尝试电站资产证券化的企业，既有地面电站项目的融资租赁，也有分布式项目，并在不断尝试各种资产证券化的融通方式，有望带来模式创新上的惊喜，参考Solarcity。
（3）从成本上来看，公司以苏州盛康2.23MW和富瑞特装4.4MW分布式为标的，与金茂融资开展融资租赁业务分别获取资金1000、2500万元，不考虑手续费，年化利率分别为7.37%、7.08%，是创新融资方式成本的最好水平。如果可以复制，将会增强公司电站扩张的实力。

5. 维持推荐评级。公司转型电站运营方向正确、态度坚定、推进积极，体现了极强的执行力，电站规模扩张和盈利释放屡超预期，预计2014、2015年EPS分别为0.45、1.03元，对应PE为33、15倍，维持推荐评级。