分布式光伏报告九：投资建议

 我们认为目前国内分布式推广速度低于预期的主要是因为现有的市场环境尚未形成具备可复制性的商业模式，随着分布式光伏政策的不断细化和落实，下半年分布式项目的收费保障性、产权等问题得到落实，市场有望形成成熟的盈利模式，从而带来行业的快速增长。

（一）行业推荐逻辑

1）光伏发电的特点决定了光伏未来的主要应用方向是分布式领域，随着系统成本不断降低以及燃煤发电的外部成本不断提高，一旦度电成本低于工商业用电价格，分布式光伏将首先在工商业领域迅速推广，行业的成长性将彻底爆发。

2）国家对2014年分布式光伏装机8GW目标未变，如果希望目标能够完成需要年中对分布式光伏进行政策加码，促进行业的成熟盈利模式形成，进而带动行业下半年的快速发展。

3）由于分布式光伏建设速度较慢，市场目前对分布式光伏的预期处于低点，随着政策细则的不断出台和落实，商业模式有望在年中形成，届时市场将大幅上调分布式光伏建设的预期。

（二）屋顶资源与融资能力为两大核心竞争力

分布式光伏项目采用备案制，与地面电站的审批制不同，因此路条资源并非核心资源。分布式光伏多数需要在屋顶上建设，对屋顶的承重、防水等质量要求较高，而国内由于前几年的金太阳工程推广，优质屋顶已所剩不多，随着分布式光伏建设的加速推进，好的屋顶资源必然会成为稀缺资源，拥有更强的屋顶使用权获取能力意味着更强的项目建设能力。

分布式光伏初始投资成本7.5~9元/W，项目的批量建设对企业资金需求较大，尤其在公司无法短期内出售光伏电站时，资金容易成为业务拓展的瓶颈。因此，企业的融资能力也将成为未来行业竞争的核心竞争力。

综上，我们认为，分布式光伏领域的核心竞争力在于屋顶资源和融资能力，对分布式光伏板块的标的选择也将侧重于这两方面进行分析。

（三）板块标的

我们选取林洋电子、中天科技、东方日升、爱康科技、阳光电源、兴业太阳能作为分布式标的。

林洋电子传统业务为智能电表，市占率为全国第一。公司在新业务分布式光伏电站领域拥有独特的商业模式，有效地规避了收费端风险，传统业务的销售渠道有助于分布式光伏业务快速进行跨区域拓展，公司有望成为我国东部分布式光伏龙头企业。

阳光电源为我国逆变器龙头企业，下半年分布式光伏行业加速建设将带动公司逆变器出货量的快速增长。公司涉足光伏电站EPC业务，其分布式项目主要分布在安徽等地，2014年有望建设90-100MW。

中天科技传统业务为光缆、线缆等，承建了南通经济技术开发区国家级分布式光伏发电示范区150MWp屋顶太阳能光伏发电项目，公司专门成立负责新能源业务的子公司，规划未来五年建成分布式800MW。

东方日升传统业务为光伏电池片和组件，组件产能约800MW。公司涉入分布式光伏领域，建设杭州湾150MW分布式示范项目，并有望在浙江等地继续拓展其分布式业务。

爱康科技传统业务为太阳能电池边框、太阳能安装支架、EVA胶膜等多种光伏系统配件，新业务涉足光伏电站运营领域。公司2013 年在张家港地区累计建设12.93MW分布式电站项目，并拟增发10亿元用于投资80MW分布式光伏电站项目。

兴业太阳能较早从事中国分布式光伏领域。受益于2009~2013年期间“金太阳示范工程”所带动的强劲分布式光伏需求，公司2013年底完成并交付200多个分布式光伏项目，累计装机容量超过200MW。兴业太阳能通过传统幕墙业务建立的下游客户资源构成了业务拓展的强有力优势。

图表 71  分布式标的总结

资料来源：华创证券

林洋电子（601222.SH）/18.90元　三大优势助力成为东部分布式龙头

独到见解 　　我们认为公司在分布式光伏领域具有三点优势：1）与国家电网合作从而规避收费风险；2）传统业务销售渠道有利于分布式项目的跨领域拓展；3）资产负债率低，未来融资能力较强。我们预计公司14、15、16年EPS1.28元、1.57元、1.82元，对应PE16.20倍、13.21倍、11.40倍，推荐评级！

投资要点

1. 涉足分布式光伏运营领域，有望成为东部分布式光伏龙头。 在分布式光伏领域，公司未来两到三年计划开发500~800MW以上的分布式电站项目，以运营为主。我们认为公司在分布式光伏领域具备三点优势：1）公司采用与国网合作的方式规避收费风险，有利于保障电费收取的稳定性；2）公司电表业务的工商业用户与分布式项目用户具有一定的重叠，借助传统业务销售渠道，有利于分布式光伏业务跨区域拓展；3）目前公司资产负债率20%左右，未来融资能力较强，有助于分布式光伏电站项目的快速拓展。

2. 传统业务下滑风险小，成为“现金牛”业务。 根据我们对智能电表需求的测算，我们认为2014-2015年的智能电表招标量将维持在6500-6800万只以上，较2013年略有上升。智能电表市场竞争格局相对稳定，公司凭借自身的竞争优势有望继续保持市占率第一。公司目前单相表占比仍旧较大，随着未来三相表占比的不断增加，毛利率仍有提升空间。

3. LED业务2014年进入放量期。 公司的LED业务分为项目型和代工型两种模式，项目型主要为一些政府项目的BT工程，由于技术壁垒较高、竞争激烈度较低，该业务净利率有望达到15%以上。代工型主要是为一些LED一线厂商进行代工生产，预计净利率3%-5%。我们预计2014年公司LED收入将达到3亿元以上，随着LED成本的不断下降以及政府节能减排压力逐步增加，LED市场需求将加速增长，该业务将成为公司新的业务增长点。

风险提示

智能电表招标低于预期，分布式光伏建设进度低于预期。

公司为我国智能电表龙头企业，市占率排名第一。根据公司的战略规划发展，公司确定了以智能、节能、新能源为战略发展方向，未来重点发展的业务包括分布式光伏、LED等新领域。

　　我们对
未来智能电表需求进行测算，假设：（1）国家电网公司在“十二五”期间实现智能电表全覆盖，包括城网和农网；（2）智能电表使用寿命为5年，从招标后一年起算，第5年就进行更换；（3）南方电网公司智能电表安装计划及实际进度与国家电网公司一致。根据上述假定我们可以推算出：（1）2013年～2015年，两网公司将招标2.86亿只智能电表，其中0.62亿只为更换需求；（2）2016年～2020年，两网公司将招标5.01亿只智能电表，其中4.59亿只为更换需求。

　　2013年底，国网公司智能电表累计招标2.45亿只，2009~2015年总需求约4.19亿只，即后续需求约1.74亿只。我们认为2014~2015年的智能电表招标量将维持在6500~6800万只以上，较2013年略有上升。

　　智能电表市场竞争格局相对稳定，公司凭借自身的竞争优势有望继续保持市占率第一。目前公司单相表占比仍旧较大，随着未来三相表占比的不断增加，毛利率仍有提升空间。公司智能电表业务下游客户主要为电网公司，几乎不存在拖欠账款现象，因此，经营性现金流情况较好，为新业务拓展提供了有力的现金流保障。

　　在分布式光伏领域，公司未来两到三年计划开发500~800MW以上的分布式电站项目，主要以运营为主。我们认为公司在分布式光伏领域具备三点优势：1，商业模式创新规避收费端风险；2，借助传统业务销售渠道，有利于分布式光伏业务跨区域拓展；3，资产负债率低，融资能力较强。

1）商业模式创新规避收费端风险

　　上文中提到，目前分布式光伏建设推进遇到比较大的困难之一是收费的风险，由于企业收取电费不具备强制性，在电站运营过程中收费存在较大的不确定性。公司采用与国家电网下属的节能服务公司合作的方式，有效地规避收费端的风险。

　　我们认为在现阶段，分布式光伏资产价值并未获得市场广泛接受，因此出售或者资产证券化面临较大的困难，公司选择运营的模式有利于分布式业务的推广，预计1~2年后，分布式光伏资产体现出稳定的收益率，其周转率有望得到大幅提高。

2）借助传统业务销售渠道，有利于分布式光伏业务跨区域拓展

　　公司智能电表业务市占率全国第一，其电表销售渠道布局全国，下游客户多为工商业用户，可以与分布式业务形成协同作用，有效拓展分布式光伏用户。

3）资产负债率低，融资能力较强

　　公司2013年资产负债率不到20%，货币资金高达13亿元以上，能够满足公司未来两到三年规划的开发500~800MW以上分布式电站项目融资。根据公司现有电站规划，我们测算3年后公司的资产负债率约50%左右，仍具备较强的融资能力。

　　我们保守预计公司2016年底分布式光伏电站累计装机约500MW，2016年电站运营净利润将占总体净利润的1/3以上。公司在分布式光伏电站领域拥有独特的商业模式，有效地规避了收费端风险，传统业务的销售渠道有助于分布式光伏业务快速进行跨区域拓展，公司有望成为我国东部分布式光伏龙头企业。我们预计公司14、15、16年EPS1.28元、1.57元、1.82元，对应PE16.20倍、13.21倍、11.40倍，给予“推荐”评级。