分布式光伏报告六：积极探索商业模式的多样化

（三）积极探索商业模式的多样化

    国家对分布式光伏补贴政策确定以后，分布式项目的盈利能力基本确定，在项目的实际建设中，企业开始自行探索商业模式。

    我们认为分布式光伏电站业务最重要的在于两端：收费和融资。不同的收费模式直接影响电站收益率、业务开展的速度等，而融资模式的创新主要为企业开拓电站业务提供保障。

收费模式方面，现阶段分布式光伏企业采用的大体分为以下两种：

1）  EPC，即建造商建设完毕后出售给用户或者运营商。此种模式现实中存在较大难度，用户普遍认为分布式收益率存在较大的不确定性，对分布式光伏电站这种资产认可度不强，且初期投资较大，很少会直接购买分布式电站。

2）  EMC，即采取合同能源管理的方式，建造商建设后与用户共同运营光伏电站，对分布式电站收益进行分成。这种模式用户方面比较容易接受，但分布式光伏建造商方面存在收益率不确定、回款不及时等风险。

图表 51  EPC模式和EMC模式优劣势分析

资料来源：华创证券
分布式光伏项目针对的客户可以分为三种：工业园区、单个工业用户和居民用户。

工业园区开发模式：集中式开发，由工业园区管委会协调管理屋顶资源，单体项目容量较大，管理难度较低，可以成立专门的电站运维管理公司负责园区内分布式光伏项目接入、收费、运营等公司，若下游用户用电出现波动，可以尽快接入新用户，保障项目收益率的稳定性。工业园区开发模式的典型案例为国家指定的18个示范园区项目，开发商一般为融资能力较强的中大型企业。

单个工业用户开发模式：应用更为广泛，单个项目规模较小，需要逐一与业主达成协议，适合中小型开发商采用。在目前的政策条件下，该模式存在一定的风险，如电费收取存在风险、用户用电持续性存在不确定性、上网电量接纳和协调存在不确定性等。

居民用户：大多数采用B2C模式，我国居民电价过低导致分布式光伏项目收益率较低，现阶段很难在居民用户中推广。上海市规定个人、学校等前五年在国家0.42元/度的补贴上享受地方补贴0.4元/度，居民分布式项目收益率有望达到10%以上，具有一定的吸引力，且上海别墅和高档公寓销售量占比达到12%左右，居于全国前列，我们预计我国居民分布式有望首先在上海推广。

图表 52  18家分布式光伏示范区项目业主多为中大型开发商

资料来源：华创证券

融资模式方面，我国现有的融资渠道较少，主要仍依靠国开行或者商业银行贷款。其他可预见的融资创新包括资产证券化、互联网金融、政府扶持基金等。

图表 53  融资的几种模式优劣势分析

资料来源：华创证券

    总体来说，银行贷款是目前大多数企业融资最直接的方式，融资成本较低，但由于商业银行对光伏电站资产认可度不高，因此多数仍依赖国开行贷款的扶持。

    2014年我国分布式光伏装机规划8GW，意味着项目投资总额高达700亿左右，按照30%的自有资金测算，需要银行贷款近500亿，在商业银行没有积极参与的情况下，需要其他的融资方式进行补充。

    在政府和产业资本的扶持下，会出现一些专项基金，专项基金的出现有利于解决分布式电站投资启动资金的问题，投资者相对专业，能够识别光伏电站资产的优劣，能够有效促进行业的健康持续发展。由于基金一般要求收益率较高，在一定程度上提高了光伏电站的融资成本。

我们认为资产证券化是未来光伏电站融资的主流趋势，其优点主要有：

1、融资门槛低，融资产品需求广。即使资信度不高的企业，只要有优良资产及其带来的稳定现金流，就可以设计资产证券化产品，这类产品能够满足大多数厌恶风险但追逐高于存款利息的广大投资人群体。

2、融资成本差异较大。如果资产资信评级较高，其融资成本接近甚至低于同期银行贷款利率。但如果资产资信评级低，融资成本较高，有无法获取融资的风险。

3、期限灵活、可以设计创新产品。融资期限根据证券化资产及其收益状况、融资方意愿而定。可以为机构投资者提供了类固定收益类投资品种，并在基础资产上进行产品创新，设计分级产品，满足不同风险偏好的投资者需求。

　　对于基础资产分布式光伏电站，由于其盈利能力的稳定性并未被广泛认知，且资产大多带有负债，因此在资产证券化设计产品的过程中会遇到一些困难。我们认为，需要1~2年后分布式光伏产生稳定的现金流后能够证明自身的资产价值，电站资产的证券化有望大规模推广。

　　互联网金融以国内的“众筹”为代表，联合光伏2014年2月宣布与国电光伏、网信金融和国开行在深圳前海新区联合开发兆瓦级分布式光伏电站项目，通过众筹网融资1000万元，每股10万元，锁定期2年，届满可获得年化6%的预期收益率，投资者在招商新能源旗下的可再生能源研究所网站上可以交易。互联网模式优点在于融资范围广，成本低，但由于法律方面的限制，目前无法大规模推广。