光伏产业系列分析十二（终）：光伏金融

光伏金融也是服务业的一部分。但金融服务业有其特殊性，而且，金融对于光伏企业的发展极其重要，有时甚至有着决定光伏企业生死存亡的作用，因此，单独列出一篇进行探讨。

2008年前：繁华似锦、豪门盛宴

我国光伏产业的发展史上，金融，一直扮演着十分重要的作用。除了最早期的光伏企业，是原始创始人，通过一些政府科技基金、扶贫基金的资助来生存的。这其中，最重要的，是2001年联合国教科文组织与中国政府合作，中国可再生能源产业推广促进提供了约2500万美元的资金。这些政府和联合国的基金属于政府资助，不属于金融服务领域。这些资金使得中国不少光伏企业得以在市场未完全形成的情况下，顽强地生存了下来，为后来我国光伏企业的燎原大火起到了保护火种的作用。

2005年，施正荣终于说服无锡市政府，在市属国联投资公司的资助下，成立了股份有限公司，随后于2006年1月份在美国上市，打响了中国光伏企业上市第一炮。同年，江西赛维也在自身的部分投入后，得到江西新余市政府的财政支持进行贷款，开始工厂建设和设备采购，随后也在美国上市。同期，中国还有江苏林洋、浙江昱辉、河北英利、苏州阿特斯、常州天合等，先后登陆美国和英国证券交易所，纷纷上市。这说明，光伏企业作为战略新兴产业，不仅技术上比较领先，在融资方面，一开始就是以证券化和国际化作为鲜明特点登场亮相的。密集地上市、大量的资金投入、极高的产值、大量的就业，这就是当时的光伏产业为什么得到各地政府部门青睐并趋之若鹜的重要原因。

在有了上市等投行业务的成功先例后，光伏企业也得到了商业银行的关注与重视。只要资本金到位一部分，商业银行均纷纷给予了高额的授信额度。有时，在资本金未到位的情况下，由于政府采用了各种手段的担保，银行也对甚至还处于建设初期的光伏企业给予了巨额贷款。这种情况，一直持续到2008年金融海啸前。

这段时间，是光伏金融的繁荣期，不仅金融服务涉及的金额巨大，而且手段繁多，方式新颖，涌现了很多金融创新的模式。比如，融资租赁、无形资产抵押、预IPO、可换股债券，所有能够在国际金融市场上见到的金融模式甚至连认购证等衍生工具，在与光伏产业各企业相关的金融市场中都有应用。

但是由于对于光伏产业发展规律认识不清，这些金融服务虽然看上去繁花似锦，但实际上处于没有根基的浮华，孕含着大量的泡沫，风险越来越大。

2008~2011年：劫后重生

2008年8月，美国的次贷危机引发了全球性金融危机。由于幅度巨大，被称为金融海啸。这肆虐的海啸使得繁华的光伏金融被顷刻涤荡得灰飞烟灭。由于多晶硅价格从400美元/公斤下降到40美元/公斤，组件价格从25元/瓦将到了12元/瓦，大批光伏企业被迫停产，有些甚至倒闭，在建的开始转产。有些上市光伏企业的股价一度跌去了90%，股价低迷使得光伏产业所有的投行业务戛然而止，而商业银行对于贷款的回收则开始了紧密跟踪。

不管当时中国政府的4万亿投资在以后得到什么评价，但当时确实有一些资金流到了光伏企业，而这些资金使得中国光伏企业在中国所有的工业行业中，是最先复苏的一个产业。在2009年6月，金融海啸后不到一年的时间，国内光伏产业开始复苏，停产的工厂开始陆续开始加工，多晶硅价格开始回升，产量开始加大，但市场需求量逐年都以超过100%的增长率在增长，所以原本过剩的产能又开始出现不足。

产能的不足和快速增长的市场刺激了大量的投资者。由于光伏产业能够得到土地、税收的招商引资的政策优惠，催生了一批光伏产业的新生投资群；而同时，投资银行经过了短暂的休憩后，又开始对光伏大量投资，他们一方面投资新的光伏企业，一方面帮助老的光伏企业扩产，在中国证监会排队上市的光伏企业达到了数百家。商业银行如蝇逐臭，不仅停止了催收贷款，反而对光伏企业加大了信贷额度。其中，国家开发银行给尚德授信500亿元，给赛维授信600亿元，就是金融界对光伏企业信心爆棚的一个体现。

金融服务业不仅将光伏产业从金融海啸的泥沼中拉出，还将光伏产业不断推向高峰。2010年，中国光伏产业的产能达到了30GW，其中当年新增了20GW，仅从多晶硅铸锭到组件的主产业链，这些新增产能的直接投资就超过1000亿元人民币，如果考虑到装备、辅料、结构、应用等相关产业，当年光伏的新增投资约3000亿元人民币，其中至少80%是由金融服务业完成的，再加上流动资金贷款等方面融资额，2010年，中国光伏金融业的业务额超过5000亿元人民币。

当年，全球所有的切片机产能提前一年被预订一空，铸锭设备也几乎是全产能生产，电池片装备也几乎是没有任何谈判的抢购，就连生产组件的层压机，也从两年前的20万一台，又重新站上了80万元一台的高位。组件保持在12~13元/瓦的价位不变，多晶硅从40万元/吨重新升到70万元/吨。

原来从事服装、电动工具、眼镜、玻璃、五金、电缆等各种传统产业的企业家们突然发现，搞光伏，不仅政府送土地，银行还能给贷款，而且，连买设备的钱加上流动资金银行都给准备好了，过去从事传统产业的哪有这等好事。这时的光伏金融市场，无比的繁华与活跃，就连民间的高利贷，对于光伏企业也是说放就放， 而且，借方也大胆地承诺高息。不少一年前还在敲敲打打修水管的农民企业家，现在被一大堆过去只能在电视上看到的一线的投资银行家们簇拥着，在创业板、中小板先后粉墨上市，一夜之间成为了上市公司主席，杯盏交错之间，飘飘然昏昏然，不知其所以然。新一轮的光伏产能过剩，就这样被推上了顶峰。

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2011~2013：漫长的寒夜

2011年，随着美国对我国光伏产业“双反”的枪声打响，欧盟的双反调查随之而来，国际光伏市场陡然多了一层让人担忧的元素：一直在高速增长的全球光伏市场，似乎有可能停顿，至少是放缓。这种担忧加上从去年开始快速增加的产能的确超出了市场的增速的渲染，很快演变成一种恐慌，这种恐慌很快又导致了一场价格灾难。多晶硅价格重新进入下跌通道，而且屡创新低。在跌破前年低位40万元/吨后，相继继续跌破30万、20万的心理关口和成本价位，造成了全国95%的多晶硅工厂停产。而组件价格则从15元/瓦，到10元、8元、7元、6元、5元直到跌破4元/瓦以下。
由于市场价格跌得过快，前一段进料的高价超出了生产后的成品价格，因此，生产企业的产销价格出现倒挂，开工就亏损，只能停产。有时为了收回现金，还不得不亏本销售库存。例如，江苏有位老板在多晶硅价格跌倒30万元/吨时，仗着手中现金充足，囤了100吨货，企图抄底。但随即价格跌破20万元，仍舍不得割肉，企图等待多晶硅价格重新上涨，直到2014年春节，多晶硅价格跌到了11万元/吨时，而自己的资金也出现了问题。为了在年前能够回收资金给员工补发些工资，不得不忍痛抛售。100吨的货就亏了近2千万元。

大面积的生产企业亏损造成了停产，随即引发了银行的收贷潮。人民银行对各大商业银行连连发出针对光伏产业的风险提示。行长们在企业还款前对老总们信誓旦旦说还了马上贷出，但一旦收贷立即停止授信。不仅到期的银行贷款归还后就无法贷出，就连未到期的贷款也被银行强行提前收回。银行在风险面前，把信誉丢到了脑后。绝大部分企业为了归还银行贷款，都是向民间借贷借的“过桥资金”，利息有的高达日息1%，原以为几天就可以归还，利率高些，只要时间不长也能够承受，但是，几天变成了几个月、几年。高利贷的利滚利使得1000万元的本金在一年内就可能变成数千万。逼债之下，不少光伏企业家们跑路的跑路，跳楼的跳楼。实在既不愿跑路，又不甘跳楼的，只得寻求法律保护，又可能不得不背上非法集资的罪名。

除了商业银行的迅速收贷外，投资银行也在一夜之间停止了对光伏行业的所有投资。正在谈的大小VC、PE们中止了谈判，投了一半的不再继续投入，已经投入、准备上市的，上市被终止，甚至已经过会的，也无限期被推迟了挂牌的时间。仿佛一夜之间，光伏产业所激发起的兴旺无比的光伏金融业，突然销声匿迹，似乎从来就没有这个市场一般。所有的投资银行和中介机构，都谈光伏而色变，避之唯恐不及，光伏一下子成了投资界人人嫌弃的产业。

这种急功近利和落井下石的金融市场，既凸现了金融业的内在冷酷本性，也暴露了我国光伏金融的不成熟。作为实体的附属产业，金融业作为服务业，是必须依附在实体经济上的。皮之不存、毛将焉附，因此，当光伏出现行业低谷时，以为自己逃之夭夭，就可以避开风险，这种思维是大错而特错，最终，当光伏企业一个一个倒下时，金融机构们发现自己终于也避无可避地中枪倒地。事实证明，在困难中，金融机构必须与光伏企业共同携手，共渡难关，才能够共同成功。可惜，直到今天为止，明白这个道理的金融家，似乎还是不多。
尚德，是光伏企业与金融机构双输的一个典型案例。作为前首富的施正荣和世界第一的无锡尚德，一夜之间宣布破产。170亿元人民币的债务只被法院确认了107亿元，最终以30亿元人民币卖给了一个香港公司。银行能够收回的投资只有不到30%。这是一个企业与金融机构双输的典型案例。如果银行不是那么急于起诉，而是与企业的股东会和董事会以及当地政府多做沟通，如果大股东能够多和小股东沟通，如果再进行担保的时候，法律审核再严密一些，如果再处理关联交易的时候更透明一下，可能尚德的结局会完全不同。每个公司的发展都会有自己的特殊性，尚德当然也不例外。但前面那么多“如果”，总使人觉得，尚德的结局似乎是不可避免的。

超日，是另外一个典型的案例。相同的故事，不同的情节。上市、扩张、发债、再扩张，公司发展得似乎一直不错，当别人的组件已经降到了7元/瓦时，超日的报表上，组件还是卖12元/瓦，这样的数据支撑的业绩当然引人争议。直到老板倪开禄的“被跑路”，到公司停牌，再到ST，到发行的10亿元企业债违约（是建国以来的第一桩公开发行的企业债违约事件），到现在的破产。银行再逼死超日的同时，也同样不得不承受大量的坏账，无辜的是大量的超日的股民。除了企业经营者外，那些做假业绩以推高股价以便自己逃之夭夭的真正的幕后黑手，更应当承担主要责任，而这些人，大都是来自“金融界”的人。

类似尚德和超日这样的事例在近期还会不断发生。对光伏企业来说，洗牌尚未成功，企业仍须倒闭。而从事光伏金融的人们，也不得不继续品尝自己亲自参与酿造的苦酒。

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2013年底~2014：春风又绿江南岸

2013年7月的国务院24号文，吹响了光伏复苏的号角。随着国内光伏应用市场的不断增加，那些停产的光伏企业陆续开工，半停产的开始满产，原料开始出现紧张，多晶硅的价格从11万元/吨又开始缓慢上升，逐渐升到了17万元/吨。摆脱这几年各环节的成本控制的功力，虽然成本上升50%，但组件的价格并没有随之大幅上升，而是稳定在了4元/瓦左右。

对于双反的应对方案也五花八门。上有政策下有对策，这本是国人的强项，这次连欧洲人也加入了。通过各种方式避开了欧盟的价格“承诺”，通过来料加工避掉了进出口环节的关税，甚至还避开了美国的“双反”。中国的光伏又开始出现了繁荣。

和前两次的繁荣不同，这次的复苏，不仅光伏界，而且金融界都显得异常小心谨慎。没有了大刀阔斧的设备大批采购，没有了大笔的银行贷款，没有了大量的圈地盖房，而是走一步看一步的谨慎。谈光伏而色变的少了，但对前景的预期也更为平静；分布式发电还是集中电站，不再像前两年那么积极地抢“路条”、圈地圈屋顶，大家更注重电站的成本、效益，当然，还有质量。

光伏制造业也一样。毕竟2011年上马的产能还需要消化，所以大家都不是很急于扩大产能。谈得更多的是，铸锭的边皮料如何回收， 如何再利用，硅片如何能切得更薄，碎片率更低，表面损伤层更小，电池表面如何减少栅线的遮光面积，如何减小金属接触电阻，组件厂家考虑得更多是如何减少PID，如何降低衰减，如何再降成本。

金融界反倒有些无所适从了。继国务院24号文后，银监会也发出了支持光伏发展的文件。但“有保有压”让下面的商业银行感到很难操作；现在中纪委的反腐如此严重，如果稍不留意，将应该“压”的企业误当成应当“保”的企业错放了贷款，面临的可能不仅仅是银行的行规处理，也许还面临的中纪委的“光顾”。这让商业银行对光伏业的贷款十分小心。

由于利润不再那么暴利，那么诱人，光伏产业对于投资银行界的吸引力也大不如前。大家在连续两届世界杯上看到了某中国光伏企业，花了20亿元做广告，但报表显示，该公司两年亏了80亿元。另外一家发行了十个亿的企业债的央企下属的光伏企业，听说也要违约，而且央企母公司已表态绝对不“托底”。另外一家曾经也是“世界老大”的企业面临300多亿的债务，随时都传出破产的消息。这些因素，使得金融界对于光伏的投资倍加小心，投资银行对于各光伏企业都是以非常审慎的目光在观察着。

不能排除现在的光伏新企业中，有不少今后的明星企业，但说实话，就连这些企业自己，现在可能也未必知道自己后来能够成就多么大的事业，何况是旁观的投行？当年马云在一个房间里与弟兄们吃盒饭的时候，能够看到现在的阿里巴巴前景的投资银行家，有几个呢？所以，金融界的小心与谨慎，是完全可以理解的。

所以，现在的现状是，光伏企业如履薄冰，光伏金融则云里雾里。 似乎大家的发展都陷入了停顿。但这种停顿，看似倒退，实际上是进步。光伏企业正在苦练着内功。连续两次的低谷，使光伏企业意识到，如果自己的功力不够，是无法在市场上立足的；而政府也逐步摸索到了规律，政策也逐渐上路。金融界，也在研究分析着各种不同的方法，如何规避风险，如何能够最大化地给光伏市场以支持。通过这一段时间的休养生息和苦练内功，光伏产业必将获得一个大的发展。

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未来：光伏金融向何处去？

现在，除了商业银行“有保有压”地继续对光伏企业放着贷款外，以发行企业债、融资租赁、国内信用证贷款、票据业务、发行信托等多种债权融资的方式也在纷纷地在各地的光伏企业中尝试着。光伏企业正在通过更多的银行贷款以外的债权融资方式得到发展所需的资金。

如果能够把社保基金之类的低成本基金引入到光伏电站的建设，那么，这种保险而低成本的资金，将不仅给光伏电站以充足的发展动力，也为社会保险基金提供了一个可靠的增值的方式。国外，以退休基金投资光伏电站已经开创了很成功的模式。
现在不少人讨论像使用余额宝那样，搞一个光伏宝，利用众筹资金（无论是否通过互联网金融）来为光伏电站进行融资；所有这些都是脑力激荡的碰撞，在没有尝试以前，不要轻易否定，应当值得探讨一下。既然足球俱乐部都有了恒大淘宝队，那么，光伏产业也利用互联网金融来淘淘宝，为什么不能尝试呢？

尽管VC、PE对光伏企业的兴趣似乎比以前少了很多，但是，以真金白银拿出来对现有的光伏企业进行资产重组、股权重组的倒是越来越多。光伏产业不断传出收购和重组的消息，而在2010年以前，这样的新闻在国内并不多。投资者对于光伏的观察和关注更加深入，不仅对于主产业链，就是对于辅料辅材、装备等环节，也进行了深入的考察。随着更多的企业通过重组得到资金补充后，相信这些企业的经营规模会越来越大，效益会越来越好，从而，将再度引起私募等各类股权融资方式的青睐，包括一些新项目的VC和成熟项目的Pre-IPO 的投资，而在证券市场上市的光伏企业也将再度多起来，迎来光伏企业上市的第二春。

在光伏电站应用方面，电站评估、电站保险业务已经开始有人提上议程，这标志着电站资产证券化的步伐已经迈开了。所有的检测、评估、保险等中介业务，主要是为了解决光伏电站的三大风险，即，发电量波动，自发自用比例不确定，电费收取风险。通过保险，可以消除投资者对收益不稳定的担忧。而光伏电站资产证券化对于光伏产业的发展是有着极其重大的意义的。

也有人将光伏作为新能源的一种，或者节能减排的一种方式，把对光伏的金融纳入到能源金融中，作为其中一部分来考虑。这样，又涉及到另外一些问题，例如，一个国家或地区的能源如果从石油为主转变到了以光伏为主，那么，会否引起地缘经济格局的变化？这种地缘经济的格局变化会否引起地缘政治的变化？能源金融对于光伏支持时，应当考虑这个层面的风险吗？

远的话先不说。现在的光伏企业规模扩张的放缓，是一件好事。它代表着我国光伏的制造业和金融业都更加成熟，更加理性，更加谨慎。吃一堑长一智，相信我们的光伏产业和金融界在一次又一次的起起落落中，能够探索出许多好的方式方法，使我国的光伏金融获得健康、长期、稳健的发展。

跋
至此，本系列文章《我国光伏产业系列分析》全部结束。一开始，只是有一些意见想和同行们分享一下。但博客文章，时效性较强，写作也比较匆忙，一篇文章的篇幅又不宜过长，所以用“系列分析”的形式，本来想有个三、五篇就可以了，但既称“系列”，发现又不能太过狭窄，如果匆忙就结束，反倒觉得又欠于读者的感觉，于是，就拖拖拉拉成了这十二篇。希望大家不要觉得有“懒婆娘的裹脚---又臭又长”的感觉就可以了。终于写完，不知为何有松了一口气的感觉。看来，今后，“系列”二字，不可随意用的。

因为是随兴所至，因此难免以偏概全，但可以保证均为本博主的原创和真实思想。还是用句俗话，叫做抛砖引玉，希望大家都能够为光伏产业多进行些思考，此之意也。