别闹 这不是贝尔斯登

　贝尔斯登曾是美国五大投行与主要证券交易公司之一，在2008年的美国次级贷款风暴中亏损严重，并引发挤兑潮，最终濒临破产而被收购。很快，贝尔斯登事件迅速蔓延，恐慌情绪主导市场。

　　但事实证明，超日债并没有引发贝尔斯登式的大面积恐慌情绪。“超日债违约对市场影响有限，形成更广泛违约传染效应的概率较小。”中诚信国际研究部副总经理张英杰表示，通过对此前11海龙债等典型违约事件窗口期的分析，可以发现违约事件对信用债市场的冲击影响有限，结合此次11超日债的情况来看，风险并没有迅速蔓延。

　　“零风险”的债市已经成为过去，随着12中富01、11华锐01、11天威债等也面临信用危机，投资者不禁担忧：谁将开启“贝尔斯登”时刻？

　　光伏重灾区

　　不管是超日债还是11天威债，近期光伏业信用风险事件频发。目前，市场上存量的光伏债虽然规模不大，但普遍信用级别较低，这加大了其发生信用风险事件的可能。

　　据招商证券统计，目前，债市上存量光伏债共27只，余额236.3亿元，包括15只中票、1只短融、3只企业债、5只公司债和3只定向工具，金额较多的为中票，其次是公司债和企业债。其中，光伏债的外部信用级别以AA级别居多，为12只，AAA级别2只，AA-及以下的8只，整体信用级别较低。

　　超日债违约之后虽然没有引发“多米诺骨牌”效应，但市场心理却在发生变化。“超日债的违约给所有市场主体作了生动的警示，投资者趋于谨慎，风险偏好回归理性。”中债资信高级分析师许南星认为，超日债事件后，投资人风险偏好将下降、债券信用风险溢价上升，对低信用评级债券会形成一定的冲击。

　　光伏行业中，那些净利润持续下滑、收入规模连续大幅下降的公司的债券尤其需要警惕。招商证券债券研究员孙彬彬分析，2013年前3季度，天威保变、天威集团、精功集团、金刚玻璃、东方电气集团和超日太阳6家债券发行人净利润持续下滑，其中天威保变和超日太阳下滑幅度最大；收入规模连续大幅下降的包括天威英利、江西赛维和超日太阳，2013年前3季度收入降幅在30%以上。

　　短期债务规模较大的债券发行人的违约潜在风险也在上升。“阳光集团、精功集团和江西赛维短期债务超过100亿元，偿债压力相当大。”孙彬彬表示，截至2013年9月末，包括英利能源（中国）、天威集团、陕西电子集团、江西赛维和超日太阳在内的5家发行人债务资本比率超过80%，其中江西赛维已经资不抵债。

　　“类超日债”

　　风险当然不仅仅潜伏于光伏行业。投资者给和超日债有相似特点的债券起了一个新名字——“类超日债”，这些债券的发行人是民营企业，由券商承销，并且已出现了亏损或者盈利状况明显恶化；此外，公司内外部流动性均不佳，导致资金周转压力大，信用评级也较低。

　　中金公司将有潜在信用风险的债券分为两类：一类是即将到期或付息日渐近同时流动性较差，这类债券的发行人一旦出现其他债务纠纷，则风险较大；另一类是发行人已经资不抵债，如果其所属行业不景气、净资产下滑，同样存在危险。特别是钢铁、有色、水泥、电解铝、平板玻璃、化工、船舶等产能过剩行业的债券要格外谨慎。

　　根据这些特点，中金公司对符合条件的债券进行了筛选，华锐、天威、二重重工、赛维、熔盛、海翔、英利、中富、湘鄂、三安、银基、东华12家公司潜在违约风险较大。

　　财务指标只是衡量债券风险的一个因素，还值得考虑的是各发行人的“背景”。中金公司和招商证券均认为，判断债券违约还需要考虑外部支持因素。

　　孙彬彬认为，在地方债务规模膨胀和风险上升的当下，地方政府或国企股东对企业的支持意愿边际上呈现下降趋势，这表明政府和国企的市场化程度有所上升，且不同的地方政府和国企的态度同样存在差异，在信用债投资中需要重点加以关注和区分。

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　　违约之年？

　　3月以来，信用风险似乎正在上升。中金公司数据显示，今年3月至5月，信用债将集中到期，更恰逢上市公司年报密集披露期，中金公司分析师认为，如果这两者效应叠加起来，债市可能面临危机。

　　从总量来分析，今年到期的信用债规模突破了历史高点。张英杰统计，2014年债券到期规模达16481.64亿元，到期企业数1234家。其中，短期融资占比达59%。“考虑到经济增长放缓、流动性不确定性、影子银行监管、短期利率上行等多重因素影响，需要关注短融的违约风险。”张英杰表示。

　　监管层“不兜底”的表态也让市场情绪格外忐忑。央行副行长潘功胜日前表示，在防范系统性风险的前提下，要让一些违约事件顺应市场力量“自然发生”。这被市场解读为，政府可能不会对潜在的违约事件进行“兜底”。

　　但信用风险并不一定在今年集中释放。“目前不可能爆发系统性风险。”全国人大财政经济委员会副主任委员吴晓灵认为，就当前中国经济和金融的状况看，总体风险并不会特别大。许南星也对此观点表示赞同，他认为，整体来看，局部的违约事件并不会对金融体系构成系统性风险。债券违约是债券市场在市场化运作中必然出现的现象，对其不应惧怕，但要有所准备和应对。许南星提醒：“投资者应建立对于风险的理性认识，提高对于风险的识别能力，理性选择与自身风险承受能力相匹配的投资品种。”