超日揭盖潘多拉魔盒 中国企业债水有多深？

上海超日太阳能科技股份有限公司于2012年3月7日发行的“11超日债”至2014年3月6日将期满2年，第二期利息原定付息日为2014年3月7日，利息金额共计人民币8980万元，每手“11超日债”(面值1000元)应派发利息为人民币89.80元。该债券的发行规模为10亿元，票面利率为8.98%，保荐人、主承销商、债券受托管理人为中信建投。

　　*ST超日说，鉴于公司目前仅落实付息资金共计400万元，因此将于付息日就每手“11超日债”派发利息4.00元。也就是说，付息比例仅为4.5%。

　　至此，“11超日债”正式成为国内首例违约的债券。这同时也宣告“中国式”刚性兑付的最为核心的领域公募债务的“零违约”被正式打破。稍早之前，“11超日债”债权人已经向深圳市中院提起诉讼，状告深交所和中信建投证券，不过已经被驳回起诉。业内人士认为，超日违约，有预期，有准备，有序违约，也是好事。市场可以承受，市场无需溺爱。

　　企业债违约风波脉络超日、天威、兴润

　　超日债违约或打开“潘多拉的盒子”？

　　上海超日太阳能科技股份有限公司无力按期全额付息，打破了内地企业债市场“零违约神话”。而业内人士指出，自全球金融危机以来，负债达到股本两倍的中国企业数量猛增，表明境内的首例债券违约不会是最后一次。据彭博汇总4,111家企业的数据显示，债务股本比超过200%的上市非金融企业数量已猛增57%至256家，2007年为163家。五年期AA-级债券的收益率在3月5日上扬8个基点至7.77%，为近4个月来最大。

　　中国内地和香港上市非金融企业的总负债已猛增至相当于1.98万亿美元，2007年底为6,070亿美元。约63家企业的债务股本比超过400%，平均水平为73%。在名单上的所有企业当中，351家的息税折旧摊销前利润占利息开支之比为负。

　　中国国务院参事、央行货币政策委员会前委员夏斌2月10日表示，随着当局结束过度宽松的货币政策，中国一些资金短缺的“僵尸”企业将倒闭。

　　兴润置业资金链崩断房企风险现前

　　继超日债违约之后，房地产开发商兴润置业亦面临资不抵债。兴润置业近期资金链断裂引起外界高度关注。该公司及关联企业目前总负债35多亿元人民币，其中银行贷款约24亿元，非法吸收公众存款7亿多元，拖欠工人工资和工程材料款等约4亿元。

　　分析人士认为，政府或将出面协调，但财务救助的可能性有限，并预计年内将有更多小型开发商面临违约。国泰君安分析师杨坤在接受彭博采访时表示，“兴润置业的体量相对较小，地方政府出面救助可能性不大，对银行体系影响亦有限，但地产企业破产涉及烂尾楼处理等问题，因而需要政府出面协调，包括找人接盘将楼房继续盖下去等。”

　　评级机构标准普尔(Standard&Poors)及惠誉(FitchRatings)则指出，中国浙江兴润置业可能出现债务违约情况，未来有可能继续出现于其他小型开发商，导致银行向大型开发商更为倾斜，加速房地产市场两极化。

　　惠誉表示，浙江兴润置业事件折射出当前房地产行业的主要特征，两极分化、资金实力较强的大型开放商绝对占优；小城市供应过剩；且行业增速明显放缓、利润率明显降低。惠誉认为，政府如何解决这一违约将对房地产业产生重要影响，预计股东和部分放贷者(尤其是非传统借贷的)承受一些损失。不过当地政府可能会确保在建商品房完工交付，具体方法或包括向实力较强的开发商提供支持，让他们接手这些项目。

---

　　11天威债暂停上市恐成超日第二

　　保定天威保变电气股份公司3月20日发布公告称，其2011年发行的公司债将于3月21日暂停上市。债券简称由“11天威债”更名为“天债暂停”，债券代码不变。

　　至此，中国首只未获缓冲交易时间段即被暂停上市的公司债正式产生。天威保变高达97.17%的负债率，加上不景气的行业前景，或将成为下一个“超日太阳”。中金公司报告称，天威债发行人3月11日披露了净利润亏损的年报，债券自当天起停牌。上交所自13日起停止其债券质押式回购入库申报。至3月19日正好7个交易日，3月20日公告当日继续停牌，之后即暂停上市。印证了之前关于上交所债券暂停上市政策较深交所更严、债券连续亏损年报披露后即可能立即丧失流动性的预测。

　　*ST天威此前年报显示，2013年公司的亏损额进一步扩大至52.3亿元。这也意味着，*ST天威极有可能成为2013年的A股“亏损王”。与此同时，*ST天威偿债能力也在恶化。年报数据显示，公司所有者权益仅为2.81亿元，其中归属于母公司的所有者权益仅为0.63亿元，资产负债率高达97.17%。另外，截至报告期期末，公司的货币资金仅为15.88亿元(其中4亿元为银行保证金无法动用)，但其短期借款却高达32.96亿元。

　　中金报告也认为，“11天威债”最近付息日为今年7月11日，虽然年报显示公司截至2013年末尚有15.88亿元现金，短期周转尚可应付，但如果2014年继续亏损且得不到外部注资支持，不排除在公司债到期前出现资不抵债，进入破产清偿的可能。

　　超日违约的辐射效应

　　债市恐迎“贝尔斯登”时刻

　　美银美林(BankofAmericaMerrillLynch)认为，超日违约可能会成为中国的“贝尔斯登时刻”，促使投资者重新评估信贷风险，就像他们在2008年贝尔斯登(BearStearns)获得救助后所做的那样。

　　标准普尔(S&P)的大中华区企业评级主管李国宜认为，在境内债市首例违约迫在眉睫的情况下，中国政府正在发出更愿意让借款人遵守市场纪律的信息。李国宜表示，预计在信贷风险方面会有更多区别并在借贷方面会更具选择性。他补充说，中国政府将有所选择并按照可控的方式允许更多企业违约，而不是大爆炸的方式，这不是他们的风格。

　　美银美林策略师崔巍、TracyTian和KatherineTai在3月5日的研究报告中写道：“对于超日违约立即就会让中国金融系统发生流动性危机，我们持怀疑态度，但我们认为可能开始产生连锁反应。”报告显示，美国的金融危机足足过了一年才“达到雷曼阶段”投资者开始恐慌，影子银行活动降到冰点。

　　英国保险公司英杰华旗下亚洲资产管理子公司AvivaInvestorsAsiaPte。驻新加坡的固定收益经理TimJagger表示：“已经出现了信托违约、企业违约以及货币贬值，因此一系列指标显示中国的形势在恶化，在大方向出现逆转之前，要找到在这些水平买进的理由存在困难。”

　　海通证券在上海的债券分析师李宁表示，中国境内更多的公司债券可能会在今年违约。李宁称，那些债券缺乏担保而且和超日债有类似更高信贷风险的公司包括珠海中富、星湖科技以及南宁糖业。

　　穆迪(Moodys)在中国的合资公司中诚信国际驻北京的研究部副总经理张英杰表示，在首例违约之后，可能会有更多违约出现；中国国内经济正在放缓、全球流动性在收紧而且更多债券今年到期，再融资压力加大，因此可能会有更多企业违约。

　　张英杰并称，长期而言，投资者将变得更谨慎而且会看到回报也反映风险，这将利于利率和债券市场发展；过去风险回报关系扭曲的状况届时会得到纠正。

---

　　债券违约“非坏事”？

　　全国政协委员、中国银行外部监事梅兴保上周六(3月8日)表示，中国应当允许公司债券违约。梅兴保在出席全国政协会议时表示，中国需要以更加认可的态度允许此类违约发生，债权人必须对自己的债务负责，他必须告诉投资者产品是有风险的。

　　超日公告2011年公司债券第二期利息无法按期全额支付，从而正式违约，成为国内首例债券违约事件，这也标志着延续至今的中国债市刚性兑付就此终结。

　　上海超日太阳能科技股份有限公司公告称，由于公司流动性危机尚未化解，通过公司自身生产经营未能获得足够的付息资金，公司无法在3月7日最后截止日期前全额支付8,980万元人民币的利息，公司只能支付400万元。分析师指出，梅兴保的讲话进一步表明，中共领导人将允许更多债务变为坏账，而不是通过干预对投资者施以援手。

　　美银美林(BankofAmericaMerrillLynch)认为，超日债违约是“好事”，因为这有助实现债务产品更好定价。穆迪(Moodys)在一份报告中称，超日的违约将成为一记“警钟”，并促进中国债券市场的发展。据穆迪统计，在公开交易的中国国内债券市场，自1997年央行开始监管以来尚无违约事件发生。

　　超日债违约煽起全球铜市巨澜中国首支国内债券违约动摇了全球铜市的基础，投资者担心锁定了大量铜的融资交易可能解除。这种焦虑已导致铜市面临沉重卖压。上海期货交易所最活跃的期铜合约近期跌至4年多来的最低点，伦敦3个月期铜屡创至逾3年最低水准。

　　法国巴黎银行(BNPParibasSA)的分析师StephenBriggs表示：“(铜价)主要与融资交易有关，人们开始担心这些交易是否面临风险，可能正是此类担忧令铜市受到最大冲击。”

　　超日太阳能科技股份有限公司债务违约，暗示投资者将重新评估信用风险。随后中国保定天威保变电气股份有限公司宣布连续第2年录得净亏损，且亏损额达到数十亿元，导致公司在上海证交所上市的股票及债券暂停交易，引发其可能也出现违约的担忧。

　　分析师们表示，金属市场认为债市违约意味着金属消费者和以金属作为抵押品的融资者将面临信贷收紧的局面。若其贷款无法展期或融资协议开始解除，则投资者可能会在市场抛售金属库存。以锌及铁矿石等金属作为抵押品的类似融资协议情况亦然，但铜向来是中国交易及金融领域的首选。

　　法兴的Briggs指出：“如果说总体而言中国的金融环境令人担忧，那么相比其他金属，铜的风险可能更大，因为今年中国铜库存明显增加。”

　　部份分析师及交易商估计，近年来中国进口的铜当中，约有60-80%可能被当作抵押品；但无人能够确切说出究竟有多少铜被绑定在融资交易上面。

　　据海关数据，1月中国未锻轧铜及铜材进口创下536,000吨的纪录高位，较上年同期增加53%。2月的进口量降至379,000吨，不过仍要高于上年同期水平。上海期交所铜库存亦不断扩大，自1月初以来增加65%，达到200,000吨左右。

　　2014债市展望创新层出不穷朝市场化、阳光化方向继续迈进2013年中国债券市场经历了监管风暴和流动性危机，发生了一系列深刻变化，在这场大变局的背后，央行开启了流动性管理新格局，债券市场的各项改革与创新举措层出不穷，并朝着更加市场化、阳光化的方向继续前进。

　　国内权威的《债券》杂志撰文称，随着十八届三中全会的召开，“发展并规范”成为下一个10年的主旋律；从全球成熟市场的发展经验来看，中国债券市场无疑将迎来一个真正的黄金十年。

　　去年3月，央行表态允许合格境外机构投资者(QFII)进入银行间债券市场，银行间债市朝着国际化方向迈出了重要一步。

　　离岸人民币债券市场亦取得了可喜的进展，不仅是香港，伦敦、新加坡和台湾地区的人民币债券市场都实现了突破。在宏观层面，中国利率市场化改革进程一再提速。7月20日，央行全面放开金融机构贷款利率管制；10月25日，贷款基础利率(LPR)集中报价和发布机制正式运行；12月8日，央行宣布推出同业存单。

　　而仅展望2014年，市场分析人士对于债市前景的判断主要聚焦QE、违约和流动性三大关键词。

　　私募基金鹏扬投资总经理、前华夏基金固定收益部投资总监杨爱斌日前在接受彭博采访时称：“从货币层面来看，2014年最大的风险是美联储QE退出进程快于预期，伴随美元升值和美国10年国债利率水平的快速提升，同时美国贸易逆差进一步减少。”

　　杨爱斌表示，中国虽然初期受到的冲击不大，但若因各种复杂的国内外政治经济形势导致大规模资本外流，则将对国内流动性形成严重冲击。虽然央行在保持适度流动性的政策指引下，会投放流动性，但关于金融市场在央行最终决策放松前遭遇明显冲击的担忧犹存。此外，信用层面的风险则在于利率高企，这将造成部分企业陷于“庞氏骗局”的融资游戏中，一旦违约事件发生引发全社会的信用偏好下降，将从信用供给方面令实体经济面临流动性短缺，进而对经济造成冲击。但总体看，系统性信用风险料不会发生，零星的信用风险爆发则很有可能，包括产能过剩行业和民营企业。

　　长江证券债券分析师梁振宇指出，“2014年债券市场面临较大的偿付压力，偿付问题所引发的连锁反应料将造成市场波动。流动性风险则一直存在，市场已有准备和预期。预计下半年经济放缓的可能性较大，不排除有降准的可能，因而政策上看将不会像2013年下半年那么紧，因而流动性风险相对可控。另外，随着QE退出，若外汇占款大幅下降，央行亦可能将出台措施。”

---

　　附录：需要警惕的公司债风险

　　中金公司近日提醒，中国企业债券市场将面临更多的违约风险，并列举出12家需要密切关注的债券发行人。实际上，不仅是国内债券市场，信托产品违约风险也较高。综合中金公司和美银美林的观点来看，今年二季度是金融违约风险较高的时段。

　　中金公司近日在《中国信用策略双周报》中列出了12家债券发行人，认为以下发行人未来的信用变化非常值得关注。

　　其中包括但不限于：华锐、天威、二重重工、赛维、熔盛、海翔、英利、中富、湘鄂、三安、银基、东华等。中金公司举例称，已经更名为烯碳新材的原沈阳银基发展股份有限公司，以及广州东华实业均存在现金流有限的问题，同时两家公司都存在沉重的还债压力。