11天威债年报点评：看点更甚超日

摘要：

　　业绩低于预期，大幅减值光伏资产。2013年年报显示公司归母净利润为-52.33亿元，超出市场预期。其中公司资产减值损失为46.99亿元，其中包含5.11亿元无形资产减值、10.94亿元固定资产减值、10.36亿元在建工程减值，涵盖了保定天威、乐电天威、四川硅业旗下的主要光伏机械设备、专利技术和委托贷款。从当前的非流动资产来看，发行人的光伏资产已经剥离得较为彻底。

　　公司已经濒临资不抵债边缘。经历2013年大亏后，当前发行人所有者权益仅剩余2.81亿元，其中归母权益为0.63亿元，资产负债率为97.17%。值得注意的是，发行人短期债务为38.76亿元，其中32.96亿元为银行借款，远大于货币资金15.88亿元（其中4亿元为银行保证金无法动用），存在巨大的续期压力。此外，发行人大规模的应收账款（20.37亿元）和存货（17.42亿元）的减值压力也需重视，很可能成为资不抵债的“最后一棒”。静态看，发行人的偿债能力已经处于绝对困境中。

　　传统领域盈利能力偏弱。公司通过集团公司剥离退出光伏产业，发展传统业务的目标明确。但历史来看，发行人在输变电行业的盈利能力亦偏弱，2013年毛利率为8.08%。公司近年来在新能源业务投入加大，原有业务市场占有率较竞争对手特变电工等下滑。有利因素在于2014年政府在特高压总投资增加，预示下游需求将好转，但对发行人财务的改善幅度需要观察。

　　债务偿付依靠未来大股东支持。疲弱的资产负债表和盈利能力使得担保人和大股东成为11天威债偿还的主要安全边际。

　　担保人天威集团为实际控制人兵装集团的全资子公司。2013年末发行人公告兵装集团的定增预案，完成后总股本将变为33.47%，超越天威集团成为第一大股东。考虑到实际控制人央企的身份、积极的投入、帮助发行人剥离不良资产等行为，我们认为实际控制人是偿债的最后防线。但随着持股比例下滑，集团公司面临名义控制权的丧失，与洛阳钼业情况类似。

　　对应的两支中票11天威MTN1/2偿债能力进一步恶化。

　　可能还有最后“撤退”机会。《深圳证券交易所公司债券上市规则（2012年修订）》（简称“深交所上市规则”）规定在出现连续两年亏损后债券停牌，并在15个交易日内确定是否暂停上市。从11超日债情况来看，深交所在确定暂停交易到实际暂停交易距离30个交易日，但这一规定并未在“深交所上市规则”明确。《上海证券交易所公司债券上市规则》（简称“上交所上市规则”）对于债券暂定交易的判定标准、措辞与深交所一致，但时间从15个交易日缩短为7个交易日，而对于停牌到暂停交易之间债券能否再复牌未明确指出。历史上06沪水务曾因2008、2009连续亏损在2010年6月10日暂停上市，而2009年报公布于4月12日，在暂停上市之前曾经有一段时间复牌后交易。2010年的08广纸债也出现过类似的情况。交易所在提示风险后给予投资者一定时间调整为常理，我们认为11天威债大概率将延续06沪水务和11超日债的先例。

　　风险可能进一步发酵。经历大幅减值后，发行人已经濒临资不抵债，虽然静态看资产质量、经营情况好于11超日债，但明显低于市场此前的判断。去产能过程中，周期性行业较大的固定资产减值压力是“业绩变脸”的原因。考虑到巨大的流动负债到期，未来大股东、实际控制人兵装集团将承担最后的偿债人。后期兵装集团支持力度强弱将直接影响市场对于国有企业兜底的信心，而这也是当前信用市场刚兑的最后一道防线。