华北高速报告——跨界进入光伏电站运营领域，有望迎来经营拐点

　高速公路通行费收入有望企稳。公司目前核心资产为京津塘高速公路的收费权，高速公路通行费是公司最主要的收入来源：2013年上半年，高速公路收费收入占公司收入比重达到98.49%。近年来受到京津高速公路、京津城际高铁的先后投运，计重收费标准下调以及节假日免收通行费政策等因素的影响，使得公司通行费收入逐年小幅下滑。但鉴于上述因素对公司业绩的边际影响将逐渐减弱且公司近年来降本增效作用逐步凸显，我们认为通行费收入对公司的业绩贡献将逐步企稳。

　　现金冗余，资本结构有待改善，ROE亟待提升。公司账上现金余额一直保持在10亿元以上，约占公司目前总市值的20%；公司资产负债率极低，截止2013年三季度仅为4.78%，且不存在银行贷款等有息负债。与A股高速公路行业的其他18家上市公司相比，华北高速资产负债率最低、ROE处于倒数第四位。公司的在手现金数量及现金/市值的比例均处于同行业的中游位置，我们认为公司通过寻找新的业务领域、提高财务杠杆等手段可以明显提高公司的ROE水平，提升股东回报。

　　携手招商新能源，进军光伏电站运营。2013年8月，公司与同属招商局集团下的招商新能源共同收购江苏丰县23.8MW光伏电站，占50%股权；2014年1月，与招商新能源签署战略合作意向，共同投资光伏电站，预计合作规模约 1GW。公司在手现金超过10亿元+招商局集团背景，天然适合介入光伏运营领域。光伏电站高于15%的IRR将显著提升整体ROE以及公司价值。预计公司先期将采用参股形式投资电站，可通过二次财务杠杆进一步提升项目回报率。

　　首次评级为“增持”。我们预计2013-2015年公司实现每股收益0.20元、0.23元和0.26元，其中光伏业务业绩贡献分别为0/0.03/0.07元。目前对应2013年24倍、2014年21倍PE，对应2013年1.3倍PB。公司高速公路主业稳定，凭借充沛的在手资金和招商局集团背景，携手招商新能源介入光伏电站运营行业，有望借此迎来公司经营拐点，提升整体回报率。尽管公司近期涨幅较大，体现了部分光伏业务的预期，但我们综合考虑到公司的拐点型特征和低PB提供的安全边际，给予增持评级。

　　投资评级与估值

　　首次评级为“增持”。我们预计2013-2015年公司实现每股收益0.20元、0.23元和0.26元，其中光伏业务业绩贡献分别为0/0.03/0.07元。目前对应2013年24倍、2014年21倍PE，对应2013年1.3倍PB。公司高速公路主业稳定，凭借充沛的在手资金和招商局集团背景，携手招商新能源介入光伏电站运营行业，有望借此迎来公司经营拐点，提升整体回报率。尽管公司近期涨幅较大，体现了部分光伏业务的预期，但我们综合考虑公司的拐点型特征和低PB提供的安全边际，给予增持评级。

　　关键假设点

　　1.江苏丰县光伏电站年光照小时数1200小时；

　　2.公司2014、2015年以参股形式投资的光伏电站新增权益装机分别为100MW、200MW；

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　　有别于大众的认识

　　我们认为市场有可能把公司参与光伏电站运营看作一项财务投资，低估了公司战略转型的决心和应当享受的估值水平。我们认为，公司不仅具备介入光伏运营领域的优势，而且有望借此迎来经营拐点，提升股东回报。

　　公司的账上现金充裕，外加招商局集团背景，天然适合介入光伏运营领域。光伏电站运营是典型的资金密集型行业：初始投入高（100MW电站通常需要8-10亿元的投资）、需要在较长的运营期内逐步收回投资，这对投资者的资金提出了很高的要求；由于光伏尚未实现平价上网，目前在国内仍属于政策性行业，因此投资光伏电站的成败很大程度上取决于项目路条的获取和电网的并网核准，而国企乃至央企在这方面具备先天优势。我们认为公司的条件天然适合发展光伏电站运营行业。

　　光伏电站回报率高，有望显著提升公司整体ROE，带来经营拐点。光伏电站有国家较高的电价补贴（0.9-1元/度），因此在使用70%财务杠杆的情况下项目IRR可以达到约15-20%的水平，显著高于公司目前5%左右的ROE，有望显著提升公司整体的ROE水平，优化股东回报。参股电站的形式令公司可以通过二次财务杠杆进一步提高项目回报率：在电站项目采用70%财务杠杆的基础上，公司投入的资本金假如也采用“30%自有资金+70%银行贷款”的方式，意味着公司仅需要总投资9%的资金量即可撬动电站投资，且回报率也将显著高于光伏电站项目公司的回报率。

　　股价表现的催化剂

　　与招商新能源就具体电站项目合作达成协议；多元化经营业务取得突破

　　核心假设风险

　　光伏电站项目进度低于预期；高速公路车流量低于预期