超日债违约 挑战资本市场三大体系

“11 超日债”违约个案的出现，最终打破了债市刚性兑付的纪录。

受此影响，3月5日公司债和企业债券市场开盘出现大跌，13洼城投暴跌7.02%，登上跌幅榜首。

在记者采访中，机构都表达了这样的观点：慎对资质不好的民营企业发债，尤其是中小企业私募债。

　　眼前是个坎儿

　　3月4日，*ST 超日公告，“11 超日债”第二期利息8980万元难以全额兑付，只能支付400万元。而3月7日就是“11 超日债”兑付利息日。

据接近中信建投的消息人士向《中国经营报》记者透露，深交所已紧急召见中信建投高层。“监管层的意思是，希望中信建投想办法筹集一笔钱(8580万元)先过渡一下。”

作为*ST超日IPO保荐人，以及“11 超日债”的承销商，中信建投或难推脱。

不过，中信建投也是左右为难。上述消息人士分析，“且不说，一下子拿出8000多万元的难度，这钱出得简直就是师出无名。公司一下子拿出8000万元得开股东大会，得经过股东大会讨论审议吧，时间紧不说，估计股东也不同意去填这个窟窿。”

其二，就算中信建投拿得出来，明年利息兑付时怎么办？“一旦中信建投这次掏钱了，就等于变相承认自己也是过错一方，那么，债券存续期结束时10亿元的本金和利息，是不是也得由中信建投承担？除了经济责任，恐怕还有刑事责任。如果是那样，中信建投的IPO之路就完全堵死了。”上述消息人士称，后面两点才是中信建投董事长王常青最忌惮的。

在投资者看来，“11超日债”在2011年申请发行时，公司就有财务问题。而中信建投并未对投资者进行风险提示。近日“11超日债”债权人已向深圳市中级人民法院提起诉讼，状告深交所和保荐机构中信建投“违规发行”。在其无法兑付利息公告发出当晚，多位债权人从各地奔赴上海，要求直接兑付。

某信用评级公司总监对本报记者分析：其实，超日债的兑付危机也并非是死结。如果有公司看中*ST超日的股权，且愿意承揽下来全部债券，或许也可以化解危机。“不过，眼下，光伏行业刚刚有所恢复，估计能够接下这个烫手山芋的公司不好找。”

　　一场本可化解的兑付危机

其实，“11 超日债”的违约或许可以避免，只不过错过了解决问题的最佳时机。

2013年3月，当“11 超日债”第一次出现兑付难苗头时，业内人士帮着设计了一揽子解决方案，由中信建投出面，以69元的价格回购持有7亿元债券的散户投资者。“当时，其散户投资者大概只有700多人。按照这一方案设计，*ST超日只需拿出不到5亿元就能解决问题。”据知情人士告诉记者。

按理说，回购方案是一个较好的折中之举，蹊跷的是，上述方案并没有被*ST超日和中信建投采纳。

事实上，从2013年开始，市场对超日债的违约就早有预期。自去年7月以来“11 超日债”一直处于停盘状态。停牌前收盘价仅为65元，到期收益率27%，行权收益率66%。

“这一定价已经明显反映其无法足额偿付本息的预期，但可能并不充分。参考此前有债务危机上市公司的重整情况，预计*ST超日债务重组的回收率可能不到三成，‘11超日债’作为普通债务仍有继续折价风险。”泰达宏利高票息定期开放债基基金经理李慧鹏表示。

无独有偶。2013年3月5日，国泰君安就在给机构的报告中称，“11超日债”在公司公布年报后大概率上将暂停上市，几乎完全失去流动性。然而，中小散户并没有机构投资者的理性与专业判断能力。

正是第一次8980万元利息的如期兑付，又让中小散户仍然抱有侥幸心理，认为当地政府会从中协调、安排兜底。受此固有思维窠臼作祟，散户投资者不仅没有及时抛掉，还大胆买入。据上述知情人估算，目前“11 超日债”的散户持有者大概有几千人之多。

业内人士预计，如果*ST 超日最终能以破产清算方式终结的话，中小投资者获得赔偿的可能性将微乎其微。

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　　资本市场三大挑战

“11 超日债”违约首次打破了债券产品的刚性兑付。然而，这件事所引发的风暴远超过事件本身。

一位证券行业资深人士在接受本报记者采访时表示，“11 超日债”违约事件的发生对资本市场有三大挑战。“首先，挑战了债券信用评级体系；其次，挑战了整个债券中介承销体系；最后，挑战了股票加债券审核体系。”

2012年3月7日，“11超日债”发行。由于“11超日债”信用评级为AA，票面利率高达8.98%，因此，被很多散户投资者抢购。对于鹏元资信给出的两个AA评级，北京某评级机构评级部负责人推测，这一评级的结果只能说明两种情况，“一是评级机构水平有限，二是评级机构为了挣钱而忽视财务数据的事实。”

其次，作为超日太阳(2.59, 0.00, 0.00%)的保荐人以及“11 超日债”承销商，中信建投也有一定的责任。中信建投有责任对债券进行存续期管理(5年存续期)。同时，会计师事务所、审计机构等中介机构也有义务对其IPO募集资金、债券募集资金的投向、使用进行核查，并及时跟踪公司的经营状况和财务状况。一旦有与预期不同的先兆，他们有责任和义务向债民告知。

“股市圈的33亿去哪儿了？为何上市两年来，业绩频频变脸，从盈利到现在巨亏10多个亿？”上述人士谴责，相关中介机构根本没有做到尽职尽责。

*ST超日的停牌，以及“11 超日债”违约事件，也令监管层脸上蒙灰。超日太阳的IPO发行上市，以及后来11亿“11 超日债”的发行，都是经过证监会审核批准的。“审完了，上市了，也出事了，与其这样，还不如不审，让承销商自担责任与风险。”某券商抱怨称，从某种意义上说，监管层也难辞其咎。

“如果笼统地将超日违约事件说成是哪一方的责任，或也有失偏颇。”发改委企业债审核官员则委婉地告诉记者，债券发行的市场化做起来很难，要受周围市场的多重制约。首当其冲的就是中介机构的自律以及市场的成熟有序。

“换了谁审，也不能保证其不出事，不违约。”因为，审核本身审的是过去，审的是信息披露是否充分、真实，准确。而企业的偿付能力则取决于其未来的经营情况、现金流以及利润情况。”

在上述官员看来，企业债与上市公司债券最大的区别在于，后者立足于个人，而前者是以机构投资者为主。“机构有风险辨识能力，且违约多通过法律等手段解决，个人则不具备上述能力。”

他建议，证监会借鉴香港对个人发行债券的一系列办法，比如，进行面对面的逐一条款解释、风险提示，并且有必要进行录像资料存档。