超日太阳能刚性兑付被打破:长痛不如短痛

事件:
国内首例债券违约出现。3月4日晚间,上海超日太阳能科技股份有限公司董事会发布公告,表示2011年公司债券第二期利息无法按期全额支付,从而正式违约。

　　点评:

　　“刚性兑付”被正式打破:从2013年起,国内信用风险开始加速暴露。全年债项评级调低的债券总计61支,发债主体评级被调低的债券总计725支,相较于2012年分别增长了48支和426支。由于过去几年国内债券大部分都是上调信用等级,加之投资者长期以来对债券抱有刚性兑付的预期,导致信用风险从去年以来快速累积。步入2014年,“诚至金开1号”事件、“同捷科技私募债”事件、以及“华锐风电公司债”事件相继爆发,预示着2014年资本市场开始进入局部信用事件高发期。

　　刚性兑付被打破源自两方面压力:(1)宏观经济下行压力增大。国内需求偏弱的格局始终未见改善,PPI连续23个月处于负增长,工业企业盈利能力持续下滑,非金融企业EBIT/总资产连续四个季度处于加权贷款利率之下,从目前的趋势来看,2014年上半年工业企业盈利能力仍然将受到利率挤压。

　　(2)2014年金融领域的改革开始提速,政府更倾向于用市朝的手段来解决资源配置效率偏低的问题。

　　A股潜在的信用风险发生主体是民营企业:目前,国内信用债发行数量总计2739支,债券余额10.68万亿。发行信用债的国有企业和民营企业资产负债率的算数平均值分别为56.3%和54.9%,高于A股三季度47.3%的水平。其中工业、金融、公用事业、能源、材料五个领域占比分别为38.6%、23.2%、12.5%、11.2%、8.4%。公路铁路、电力、多元银行、建筑工程四个细分行业的债券余额存量超过1万亿,由于这些领域主要涉及到国民经济的支柱部门,而且接近75%的企业其股东均为国有企业,因此发生信用风险的可能性较校在A股中,总共有620家上市公司发行信用债,债券余额3.07万亿。除去银行、材料、公用事业、交通领域等传统的重资产领域,债券余额总量较大的细分行业主要包括能源、汽车、还有房地产。从企业性质来看,国企依然是信用债的主要发行人。但是,我们注意到A股的民营企业虽然发行的债券余额仅占6.28%,但是,发行债券的公司数目却占到35%。

　　这意味未来如果发生信用风险,民营企业可能将是我们重点关注的领域。

　　长痛不如短痛:我们在最近的策略分析中曾经提到影响2014年市场走势的四个因素分别是(1)房地产拐点临近对地产银行利益链的冲击;(2)债务偿还高峰期到来,政府如何在信用风险暴露与经济产能过剩中寻求平衡;(3)经济转型背景下,股市制度如何变革,从而让投资者看到传统产业与新兴产业的新陈代谢;(4)改革元年是否具有安定的国内外政治环境。目前,第二个因素已被触发,我们认为短期对市场影响偏负面,它可能导致:(1)民营企业的信用债利率出现上升,打压利率市场的风险偏好(2)投资者开始关注城投债是否违约,市瞅重燃对地方政府债务的担忧。(3)信用风险向流动性风险传导,进而对A股市场形成冲击。