国内光伏政策超预期 特变光伏资产或将重估

投资要点

光伏上网电价和补贴力度超出预期，同时配套可再生能源电价补贴上调，国内光伏市场或将快速增长。发改委发布通知明确大型光伏电站实行标杆电价上网，根据资源区属性上网电价分别为0.9 元、0.95 元、1 元，对分布式发电，按照发电量进行电价补贴，0.42 元/kwh。可再生能源电价附加由0.8 分上跳到1.5 分，预计提升到400 亿元。在2014 年1 月1 日前并网电价是1 元，预计年内将有光伏抢装潮出现。光照资源好的地区电站IRR 超过20%， 光照资源差的地方电站IRR 超过10%。分布式光伏将首先在工业建筑中推开，分布式电价成本在1-1.2 元/kwh，东部高峰期工业电价大致在0.8-1 元， 将具有良好的经济性。如此高的投资收益率或将推动中国光伏市场的快速增长，预计今年装机8GW，明年有望上升到12GW。

特变电工光伏资产并未反应在市值中，国内光伏需求增长或将逐步体现价值。光伏资产2012 年累计亏损1.4 亿，2013 年的盈利预测中也只是光伏整体整体持平，盈利贡献基本忽略，整体业绩没有考虑到光伏业务的利润贡献； 同时公司2013 年PE16 倍，属于输变电企业估值较下限，我们推断光伏业务并没有反映在PE 中，因此目前市场对于特变电工的市值并没有考虑光伏资产的价值。随着国内光伏市场的启动，由于特变定位主要是国内市场，公司的光伏业务进入盈利增长期，光伏资产价值有望逐步被市场发现和认可。

特变电工光伏电站设计和建造能力达到1GW/年，多晶硅产能已到1.5 万吨， 光伏业务市值或超100 亿元。特变新能源公司自2000 年前后就参与到光伏行业中来，但是公司出于谨慎的原则，并没有大肆扩张光伏产能，而主要是培育光伏电站设计、光伏逆变器和光伏电站建设队伍，2012 年已是全国最大的光伏EPC 企业，2012 年建设规模451MW。按照特变新能源公司目前的配备可以做到1GW，按照9 元/瓦，按照5%的净利润测算，对应4.5 亿元利润，假设给予15 倍PE，则市值67.5 亿。多晶硅业务载体新特能源公司总资产95 亿， 净资产28.5 亿，在当前多晶硅13 万元/吨（含税）假设下，多晶硅净利润约为2 亿元，假设给予20 倍PE，公司多晶硅市值39 亿元。随着光伏行业见底反转，多晶硅价格存在一定的上涨空间，国内光伏电站将显著放量。光伏电站和多晶硅两项业务市值估计为107 亿元。

财务与估值

我们预计特变新能源公司2013-2015 年每股收益分别为0.54，0.72，0.91 元，参考可比公司估值水平，考虑到特变新能源公司在光伏\海外工程上的布局, 给予公司2013 年25 倍PE，目标价13.5 元，维持买入评级。

风险提示

光伏行业持续低迷、海外工程进度低于预期、汇率风险