隆基绿能的预期差

近日，隆基绿能再次刷新HJT世界纪录，这已经是近一个多月以来的第三次。然而，公司的股价表现却萎靡不振，年初至今跌幅超过20%，与众多HJT概念股的暴涨形成了鲜明对比。

显然，在业绩规模被通威股份超越、硅片业务受到TCL中环冲击的背景下，当下的A股市场对于隆基的未来发展已经产生了一定的分歧。不过，就像在成立之初不为眼前利益所动、坚持单晶技术路线一样，当下的隆基，只是在静等风来。而且，战略超前、经营务实、技术领先、财务稳健的隆基，一旦加速，即是一骑绝尘。

| 手握多张“王牌”为何迟迟不出？

一个很有意思的现象是，当众多光伏企业纷纷宣布投建N型HJT产能之时，隆基却按兵不动，始终聚焦于技术研发。2021年6月至今，隆基绿能将硅异质结电池世界纪录由25.26%提升至26.81%，在短短一年四个月的时间里提高了1.55个百分点。而产线进度，则始终处于中试阶段。

不仅如此，隆基绿能也曾多次刷新P型HJT、N型TOPCon和P型TOPCon的世界纪录。2021年，公司将N型TOPCon和P型TOPCon的世界纪录提升至25.21%和25.19%；2022年，公司将P型HJT世界纪录提升至26.12%。无一例外的是，上述技术路线无一实现量产。

手握多张“王牌”的隆基，是不想出，还是不会出？在半年报的业绩说明会中隆基曾表示，公司并不排斥任何技术路线，最终的目标是尽快找到能低成本实现26%-27%转换效率的技术路径，并迅速实现规模化量产。

显然，当下“出牌”时机未到。一方面，HJT由于设备成本和银浆成本高企，经济性不足；另一方面，按照隆基自己的说法，TOPCon距离26%-27%的转换效率还有一个点左右的差异，因此只是过渡性路线。

| 你会投资2012年的隆基吗？

索比光伏网总编曹宇曾经形容隆基像一位“离群索居者”，从不随波逐流。而回首隆基的发展史，不“从众”、坚持理性的选择和判断，成为公司取得成功的关键。

2006年，隆基毅然决然选择进入“无人区”，“AII IN”转换效率更高的单晶技术路线。而彼时，业内多数企业要么聚焦于制备简单、成本低廉但转换效率较低的多晶技术路线，要么疯狂融资进军价格暴涨的硅料环节。

显然，与注重眼前利益的竞争对手相比，隆基志存高远。不过，在多晶大行其道的十余年里，单晶始终是小众市场，隆基也始终“名不见经传”。直到2015年，随着“光伏领跑者计划”的发布，隆基终于“守得云开见月明”。

当然，单晶的崛起不仅受政策的推动，隆基的技术研发也起到了关键作用。比如由隆基主导的RCZ技术、金刚线切割技术、PERC技术，极大推动了单晶技术路线的产业化进程。

受益于先发优势，隆基也逐步成长为全球光伏巨头。虽然现在回头看隆基的成功似乎顺理成章，但在2015年之前，隆基似乎更像是一个“异类”。换言之，如果回到2012年，你会投资隆基吗？

| 具备先发优势的“米聊”何以被“微信”干掉？

其实，当下的隆基，像极了2015年之前的自己，只是在静待时机的来临。当然，很多人会认为隆基并不具备先发优势，但却忽略了先发优势的基础，是企业资源。

例如，当年小米的“米聊”一经推出，短时间内迅速收获了百万级别的用户，并成为即时通讯领域的龙头。但“后知后觉”的腾讯仅在短短1-2年时间内，就让“米聊”销声匿迹。而“微信”成功的基础，则是腾讯在资本、用户、营销、产品、技术等多个层面强大的市场竞争力。

进入2021年以来，光伏行业在掀起扩产潮的同时，融资潮也接踵而至。对于重资产的光伏行业而言，融资能力是企业保持或者提升市场份额的关键。众所周知，企业的融资主要分为内源融资和外源融资，但光伏行业较低的利润和现金流水平，决定了多数企业只能依赖于外源融资，而隆基最大的优势，就是拥有极强的内源融资能力。

结合财务指标来看，截至2022Q3，隆基的货币资金达到520.06亿元，而短期借款、长期借款、应付债券等有息负债合计仅为90.83亿元，资产负债率更是常年维持在50%-60%之间，且主要以经营性负债为主。同时，在经营性现金流方面，自2013年以来持续为净流入态势，规模从5713万元提升至2022Q3的205亿元。

反观多数光伏企业，尤其是扩产HJT的二三线厂商，不仅主要依赖于外源融资，资产负债率不断攀升，经营性现金流水平也不佳。甚至于，部分企业在公告投建HJT产能后便会收到证监会的问询函，问题多数集中于账面现金不足以及项目资金来源。

显然，当下的这些二三线厂商虽然凭借HJT赚足了“眼球”，也获得了一定规模的融资。但试想一下，当拥有转换效率优势、成本优势、融资优势、品牌优势、渠道优势的隆基“出场”后，这些企业将会是怎样的结局？隆基的可怕之处即在于其快速扩张能力。

| HPBC的竞争力几何？

当然，隆基也并非一张牌没有出。近期，公司基于P型TOPCon和IBC、定位于中高端分布式市场的HPBC项目正式投产。据董事长钟宝申介绍，HPBC电池技术是复合钝化背接触电池的简称，为隆基独创。

然而，HPBC发布后，却并未提振隆基的股价。或许，转换效率未与竞争对手拉开显著差距，是主因。根据公司披露的信息，目前HPBC量产效率已经突破25%，叠加氢钝化技术的PRO版本，效率达到25.3%。而晶科能源的TOPCon（量产线）、东方日升的HJT（中试线）分别达到25%以上和25.5%，爱旭股份的ABC（量产线）更是达到26.2%。

不过，隆基的表态非常坚决，认为HPBC的转换效率还有很大的提升空间。综合隆基对于N型电池的观点，HPBC的转换效率预期远高于TOPCon。而结合公司对于HJT的审慎态度判断，HPBC也一定具备了经济性。这意味着，随着工艺的优化以及效率的提升，HPBC至少将对TOPCon形成显著的竞争优势。

其实，HPBC推出的意义，不仅仅是其产品定位、成本与效率。更为重要的是，隆基看待电池片技术的态度。与多数企业简单的“拿来主义”相比，隆基的技术研发具有极强的深度和广度。其并不拘泥于某一条技术路线，而是一直在寻找能够低成本实现单结晶硅电池更高效率的电池技术。

此外，公司还布局了BIPV、光伏制氢等前沿产业领域，这为公司未来继续保持高速增长埋下了伏笔。

| 更像风清扬

虽然索比光伏网总编曹宇形容隆基是一位“离群索居者”，但笔者认为，隆基更像是风清扬，不仅独来独往，而且无招胜有招。

随着全球“碳中和”战略的持续深入，在全球范围内拥有极强统治力的中国光伏行业 ，也必然会产生万亿市值的企业。而隆基，大概率是其中之一。

文章作者：倪克