认购MAXN可转债，让市场终于看懂了TCL中环三年前的战略布局

8月12日，TCL中环（SZ:002129）发布公告称，公司全资子公司中环新投拟以自有资金2.0079亿美元认购Maxeon Solar（NASDAQ:MAXN）发行的5年期可转债，初始转股价格为23.13美元/股。募集资金将主要用于Maxeon 7产品、Performance系列产品及部分其他产品或者项目的资本支出和研发支出、发行费用、利息支付以及营运资金等。

在TCL中环发布公告后，MAXN股价随即大涨11.55%，报收21.92美元/股，自7月28日以来短短12个交易日里股价涨幅高达93%。而就在一个多月之前，TCL中环总市值首次突破2000亿大关，多家券商更是给出了未来三年6000亿市值的预期。

不过，在此前的三年间，部分所谓业界专家以及投资者对于TCL中环的战略布局还颇有微词。无论是大尺寸硅片，还是“工业4.0”，都曾被其认为是营销的“噱头”，有名无实。然而，随着公司盈利能力的持续释放、经营业绩的高速增长，质疑声也逐渐消逝。通过本次认购MAXN的可转债，更是让业界以及资本市场，彻底看懂了公司三年前的战略布局。与此同时，也意味着公司即将进入一个全新的发展阶段。

全球化产业布局，对于产业链上游企业而言同样重要

随着“碳中和”目标成为全球共识，叠加欧美能源危机的加剧，进入2022年以来，全球光伏市场需求呈现“多点开花、百花齐放”的局面。

根据PV Infolink的统计数据显示，上半年国内光伏组件出口78.7GW，同比增长102%，其中欧洲、亚太、美洲、中东和非洲市场增速分别达到137%、63%、96%和70%；国内市场方面，国家能源局数据显示，2022年上半年全国光伏发电装机容量约3.4亿千瓦，同比增长25.8%。具体到市场份额上，我国光伏市场规模约占全球的1/3，而欧美等7国市占率达到41%。

可以看出，海外市场的竞争力是影响光伏企业市场份额以及经营业绩的重要因素之一。虽然目前实现全球化产业布局的企业多以组件厂商为主，鲜有产业链上游企业的身影，但在光伏产业链各个环节技术瞬息万变的当下，如何有效把握终端客户需求，保持在技术层面和产品层面的领先性，对于产业链上游企业而言尤为重要。

值得一提的是，目前电池片和组件环节正逐步进入N型时代，以TOPCon、HJT和IBC为代表的N型电池技术已经进入商业化落地阶段。根据CPIA的预测，2022年N型电池市占率有望从2021年的3%提升至13.4%，预计至2025年将接近50%。

此外，随着一体化经营模式逐步成为行业发展趋势，光伏市场的竞争形态已经由过去的企业间竞争逐步转变为供应链竞争。不过，这里的一体化经营模式并非狭义上的“垂直一体化”，还包括“股权式一体化”以及“契约式一体化”等。

参股MAXN，TCL中环全球化产业布局初具雏形

资料显示，MAXN为美国纳斯达克证券交易所上市公司，主营业务包括设计、制造和销售基于IBC电池技术和叠瓦组件技术的Maxeon及SunPower品牌光伏组件。公司拥有全球化的产能布局，产品远销全球超100个国家和地区。

2020年，MAXN完成分拆，TCL中环出资2.98亿美元获得其28.85%的股权，成为公司第二大股东。2021年，MAXN增发股份881.4万股，TCL中环斥资3366万美元认购187万股，与公司控股股东道达尔的持股比例差距缩小至0.5%。截至目前，道达尔的持股份额为24.7%，TCL中环为24.2%。

通过参股MAXN，TCL中环的全球化产业布局已经初具雏形。首先，MAXN产能分布于墨西哥、马来西亚等地，总部位于新加坡，作为美股上市公司，享受美国本土的扶持政策。其次，MAXN业务遍及非洲、亚洲、大洋洲、欧洲和美洲，拥有全球化的销售渠道；第三，公司旗下Maxeon及SunPower两大品牌已经在全球范围内形成了较高的品牌知名度。

此外，TCL中环仍旧坚持“专业的人做专业的事”的同时，与MAXN在产业链布局上能够形成资源互补，通过股权式的战略联盟，实现全产业链的一体化布局。这种模式的优势在于，既能够维持公司在专业化领域的市场竞争力，保证客户的核心利益，还能够与战略联盟方形成一条具有竞争力的供应链条，实现优势互补、信息互通。

工业4.0制造优势显著，已具备欧美本地建厂能力

前述中曾经提到，目前已经实现全球化产业布局的光伏企业，其产能主要分布于人力成本低廉的东南亚。尤其是随着美国宣布两年内对从泰国、马来西亚、柬埔寨和越南进口的光伏组件不会征收任何新关税，众多光伏企业更是纷纷加码在东南亚四国的产能布局。

不过，需要引起警惕的是，欧美同时也在加大对于本土光伏产业的扶持，当下的政策只是权宜之计，未来极有可能再次出现极端贸易政策。对于中国光伏企业而言，在欧美本地建厂，是规避政策风险的最佳选择。

然而，欧美等发达国家高企的人工成本，是传统光伏制造模式难以逾越的鸿沟。根据美国劳工部2022年6月发布的统计数据显示，美国当地私营企业工人雇主成本为38.6美元/小时，按每周工作40小时测算，周薪高达1544美元，约合人民币1.04万元。

虽然发达国家的人工成本高企，但随着人工智能、物联网、大数据、5G等新兴技术不断取得突破，“工业4.0”时代已经到来。目前，在汽车制造领域，吉利的“黑灯工厂”已于2021年正式投产，整个生产过程完全由机器人和软件系统完成。其实，“工业4.0”在其它制造领域，已经不是什么新鲜事。但在光伏领域，却仅有TCL中环一家企业在践行。

目前，TCL中环基于“工业4.0”技术打造的智慧工厂，已经实现了晶片制造体系全产线的自动化运行，形成少人化、智能化的生产模式。根据TCL中环披露的信息，公司通过将G12技术平台与工业4.0生产线深度融合，实现了柔性化及客制化生产，人均劳动生产率、生产效率、生产工艺显著提升。

根据公司披露的数据，在同等产能规模下，TCL中环只需要1.3万人左右，而竞争对手则需要3-4万人。公司当前晶片工厂人均产值已达到1000万/人/年，人均工资超2万美元/年，已经基本满足欧美等发达国家建厂的需求。值得一提的是，公司于2022年底投产的新产能，将成为业内首家“黑灯工厂”。

布局IBC技术及叠瓦技术，继续推动光伏行业的“降本增效”

虽然全球化的产业布局已经成为决定光伏企业市场竞争力的重要因素之一，但在光伏行业“降本增效”的发展逻辑下，技术研发实力依然是市场竞争的核心。

长期以来，通过技术研发持续推动光伏行业的“降本增效”是TCL中环不断发展壮大的关键。2019年，公司将半导体领域的12英寸拉晶技术应用于光伏行业，推出具有划时代意义的G12超大尺寸硅片“夸父”系列，引领光伏行业逐步进入大尺寸化、薄片化时代。而在N型产品市占率愈发提升的2022年，公司已经完全掌握了N型硅片的制备和量产技术，并成为业内第一家披露N型硅片报价的厂商，再次通过技术研发推动光伏行业的“降本增效”。

可以看出，超强的技术研发实力已经成为TCL中环的标签，而其参股的MAXN，同样流淌着“技术”的血液——MAXN是全球最早研发IBC电池技术的企业之一，在该领域拥有1000多项技术专利，技术实力全球领先。

资料显示，IBC电池技术是一种背结背接触的太阳电池结构，其正负金属电极呈叉指状方式排列在电池背光面。IBC的主要原理是将电池正面的电极栅线全部转移到电池背面，通过减少栅线对阳光的遮挡来提高转换效率。公开数据显示，IBC的理论转换效率极限为29.1%，高于TOPCon和HJT的28.7%和27.5%。受益于单面结构，IBC还可以与TOPCon、HJT、钙钛矿等电池技术叠加，形成转换效率有望超过30%的TBC、HBC以及钙钛矿叠层电池。

根据MAXN披露的数据显示，截至2021年末，基于IBC电池技术的Maxeon 6系列产品的量产转换效率已达到24.5%，显著高于PERC电池的23.1%。值得一提的是，MAXN本次募投项目之一即是新一代的Maxeon 7系列产品的研发及生产。目前，公司的IBC电池技术已吸收了TOPCon电池钝化接触的技术优点，并将量产工艺进行了相应简化，成本显著下降，经济性愈发凸显，平均转换效率可以达到25%，而Maxeon 7有望提高至26%。

除了IBC电池技术以外，MAXN还在叠瓦组件领域享有全球独家技术专利。资料显示，叠瓦组件运用了激光切片技术，将整片电池切割多片，并用导电胶将电池小条叠层柔性联结，优化了组件结构，实现了电池片零片间距，充分利用了组件的有限面积，相同版型可较其他类型组件多放置5%的电池片，能够有效提高组件受光面积。

此外，叠瓦技术还能够有效降低组件的热损耗、隐裂风险以及功率损失，具有高效、可靠、耐用和广泛兼容的特点。由于其采用并联电路，相比于传统组件具有更高的可靠性和稳定性。结合G12大尺寸硅片的应用，能够显著降低下游业主的BOS成本以及提高电站的IRR水平。

目前，TCL中环的控股子公司环晟新能源已经获得了MAXN叠瓦技术的独家授权，并已实现批量出货。数据显示，2021年公司叠瓦组件出货4.5GW，预计至2022年末将形成13GW的产能规模。

写在最后

就在TCL中环宣布认购MAXN可转债的第一个交易日，公司股价强势涨停。虽然仅仅是一则可转债的认购公告，但在资本市场眼中，公司未来的市场预期已经发生实质性的改变。尤其是在全球光伏市场规模高速增长的背景下，随着光伏行业逐步进入N型时代，公司凭借在N型硅片领域的技术优势，以及“工业4.0”生产线所带来的成本优势，叠加产能规模优势，已经在硅片领域建立了坚固的经济护城河。本次认购MAXN的可转债，将加强其在IBC电池技术领域的核心竞争力，助力Maxeon 7产品的研发。同时，具有差异化竞争优势的叠瓦组件，在大尺寸硅片和IBC电池片的加持下，将持续推动光伏行业的“降本增效”，公司也将获得更为广阔的发展空间。此外，“股权式一体化”的经营模式，既能够保持公司在专业化领域的核心竞争力，又能够顺应光伏行业的长期发展趋势，可谓一举两得。

文章作者：倪克