扩产浪潮之下光伏设备企业股价萎靡不振，预期变了？

对于任何一个刚刚进入快速成长期的行业而言，业绩最先受益的往往是设备制造厂商，光伏行业也不例外。根据目前已经披露2021年年报或者业绩快报（未经审计）的6家相关企业的业绩数据，营收增速中位数达到82%，扣非净利润增速更是高达136%。

反映到股价上，2020-2021年间，A股市场中10只光伏设备标的的股价涨幅中位数高达417%，期间最高涨幅中位数更是高达685%。其中涨幅最高的奥特维两年间股价上涨了995%，其次为金博股份的652%；即使是股价涨幅最低的天通股份，也达到了104%，第二低的帝尔激光，更是达到了178%。

然而，进入2022年以来，这种多头行情似乎有偃旗息鼓的态势：除了双良节能和高测股份分别上涨19%和5%之外，其它标的均出现了不同程度的下跌，股价涨幅中位数暴跌至-15%。由于股价反映的是资本市场对于企业未来经营业绩成长性的预期，那么近期光伏设备标的股价的萎靡不振，是否预示着基本面发生了改变？

| 光伏行业具有市场需求高速增长、技术窗口显著以及市场空间广阔三大特征

随着“碳中和”战略的深入，以及“平价上网”的实现，光伏行业已经进入快速成长期。根据CPIA预测，2022-2025年间，全球光伏年均新增装机将达到232-286GW，CAGR为12%-18%；国内光伏年均新增装机将达到83-99GW，CAGR为13%-19%。

同时，在“降本增效”的发展逻辑下，光伏产业链各个环节存在显著的技术窗口期，比如大尺寸化、薄片化趋势，以及N型电池技术和颗粒硅技术等。根据CPIA的预测，2022年大尺寸硅片市占率或将由2021年的45%提升至75%，至2025年将超过90%；N型电池市占率或将由2021年的3%提升至13.4%，至2025年或将接近50%。

此外，光伏技术在应用层面具有广阔的延展空间，比如光伏+农业、光伏+建筑、光伏+交通乃至光伏+家电、光伏+汽车等，这将显著提升光伏行业的市场规模。

因此，就未来发展前景而言，光伏行业具有市场需求高速增长、技术窗口显著以及市场空间广阔三大特征，能够有效支撑光伏设备市场规模的增长预期。尤其是由技术变革、市场延展所产生的结构性机会，将成为本轮扩产周期结束后光伏设备市场的重要增量。

| 2021年以来，产业链制造环节企业疯狂扩产

正是基于上述三大特征，叠加融资环境的愈发宽松，2021年以来光伏产业链各个环节展开了疯狂扩产。根据索比光伏网的不完全统计，2021年至今，A股上市企业中硅料环节拟扩产规模为129.9万吨，硅片环节为259.5GW，电池片环节为198.3GW，组件环节为120.5GW。其中，2022年分别为52万吨、72.5GW、53.8GW和65.5GW。要知道，这还不包括东方希望、广东高景等各环节市场份额较高的非上市企业，以及规模众多的中小企业。

值得一提的是，受到2021年硅料价格暴涨的影响，越来越多的企业选择“垂直一体化”的经营模式，以保证供应链安全。比如东方日升斥资135亿投建15万吨硅料产能，上机数控与保利协鑫能源合资共建6万吨（远期30万吨）颗粒硅产能等。

在扩产大军中，除了固有势力以外，也涌入了大量新玩家。根据索比光伏网的不完全统计，2021年至今共有超过60家知名企业跨界进入到光伏行业中，像和邦生物、沐邦高科等企业更是一掷千金进入硅片、组件等制造领域，在建产能规模均为10GW量级。

由此可见，当前光伏产业链制造环节受到旧势力加码以及新势力崛起的影响，叠加“垂直一体化”模式的盛行，正处于新一轮扩产周期之中。在宏观政策和市场环境不发生改变的情况下，未来2-3年内，光伏设备企业的经营业绩仍将保持稳定增长。

| 截至目前，四大制造环节的市场需求分别达到41.6亿元、140亿元、140亿元和41亿元

具体到产业链环节上，硅料环节由于具有资本强度高、产能弹性低的特点，叠加本轮扩产浪潮主要由供需矛盾所驱动，因此待盈利能力逐步回归合理区间、产能逐步饱和以后，在不发生技术变革的情况下，扩产需求将逐步消退。不过，就目前的市场需求而言，基于双良节能披露的8000万元/万吨（含撬块）的还原炉价值量以及52万吨（2022年至今，下同）的扩产计划测算，仅还原炉领域就将产生41.6亿元的市场增量，而其2021年还原炉营收规模仅为9.8亿元。

硅片环节受益于相对较低的资本强度以及相对较强的议价能力，叠加大尺寸化、薄片化趋势，已经成为了兵家必争之地，众多跨界者即是借此进入光伏行业。虽然当前硅片环节的名义产能已经过剩，但在市场窗口期、大尺寸化的加持下，以及隆基股份等传统硅片龙头外销规模的下降，只要盈利能力不发生显著下滑，企业的扩产热情仍将延续。按照1.93亿元/GW的投资额以及72.5GW的扩产计划测算，截至目前硅片设备市场需求已经超过140亿元。

电池片环节当前已经进入技术变革的前夜，TOPCon、HJT等新兴电池技术不断取得突破，成为企业争相布局的焦点。由于TOPCon当前具有较强的经济可行性，投资强度显著低于HJT，因此受到大多数企业的青睐。不过，HJT由于拥有更高的转换效率极限，在中长期内市场价值更高，因此亦受追捧。根据CPIA的预测，2022-2025年间TOPCon的市占率显著高于HJT，但随着投资强度的下降，2025年以后HJT的市占率有望快速提升。就短期而言，基于53.8GW的新增产能、TOPCon和HJT 7:3的配比，以及2亿元/GW（假设全部为新建）和4亿元/GW的投资额测算，TOPCon和HJT设备市场需求分别达到75亿元和65亿元。

组件环节是产能进入壁垒最低的环节，却拥有较强的品牌和渠道壁垒，大规模新增产能主要集中于出货量逐年提升的头部企业。同时，由于组件市场基于不同客群、不同场景，细分领域众多，因此也吸引了众多企业投建中小规模产能聚焦于细分市场。此外，受到大尺寸化、HJT电池技术的影响，头部企业历史产能中的串焊机等核心设备亦需更换。基于0.63亿元/GW的投资强度以及65.5GW的新增产能测算，截至目前组件设备市场需求达到41亿元。

| 基本面未发生改变，成长性与确定性依旧

综上所述，基于企业当前的扩产计划（不含远期），至少在2023年之前，光伏设备企业的经营业绩依然具备较强的确定性和成长性，基本面并未发生本质改变。不过，硅料、硅片环节在经历了本轮扩产周期后，市场需求不具备延续性。尤其是随着硅料产能的释放，盈利能力的下滑可能会抑制部分远期产能规划。当然，硅料环节的颗粒硅技术也有可能会成为未来的结构性机会。电池片环节受益于显著的技术窗口，光伏设备市场在未来5-10年内拥有显著的结构性机会。尤其是在TOPCon、HJT之后，还有IBC、钙钛矿等技术路线迭代的可能性。组件环节未来主要受到电池片技术迭代的影响，需要进行相应的设备改造或更新。

基于券商的业绩预测可以清晰看出，市场依然非常看好未来两年内光伏设备企业经营业绩的成长性，以今日收盘价计算，像双良节能、天通股份、捷佳伟创2023年的预期市盈率已降至20倍以下。

文章作者：倪克