国内光伏玻璃先驱，核心优势明显，福莱特加速扩产！

公司是国内光伏玻璃先驱和龙头，2020年产能份额达18.28%，21-23年，公司产能有望持续快速扩张，2023年末产能有望达2020年末的4.1倍。

据天风证券研报分析，作为行业领军企业，公司成本优势显著，我们预计公司相比行业平均水平拥有2元/平方米以上的壁垒利润，我们认为在21M3末光伏玻璃大幅降价的情况下，当前行业盈利已处于底部区间，而公司仍能获取会计利润，为公司高速扩张计划的实现奠定良好基础。

一、光伏玻璃龙头，有望迎来加速扩产期

2019年公司迎来收入高增长期。2015-2020年公司营业收入分别为29.24、29.68、29.91、30.64、48.07、62.60亿元，15-20年CAGR+42.81%，19/20年收入增速明显高于15-18年。15-20年公司归母净利分别为4.30、6.03、4.27、4.07、7.17、16.29亿元，15-20年CAGR+75.77%，2019及2020年，在光伏玻璃量价齐升之下，公司归母净利取得快速增长。公司7月9日发布业绩预增公告，受益于产能扩张和双玻需求增加，预计21H1实现归母净利润11.6-12.6亿元，同比增加152.17%到173.91%。

2018年起公司光伏玻璃产量开始加速增长。2015-2018年公司营收规模较为稳定，从2018年起，随着产能提升，光伏玻璃呈现产销两旺态势，但由于2018年受光伏“531”政策的影响，光伏玻璃销售单价降幅较大，导致当年产量的明显增长未能在营收中有所显现。2019年，在光伏玻璃价格回升以及产销量持续上升的情况下，公司营收大幅增长56.9%。尽管受到全球疫情影响，2020年公司光伏玻璃销量增长有所放缓，但单价大幅上行仍然带动公司收入仍维持较高增速。

净利增速看，2016年营收相对平稳情况下，公司归母净利润同比增速高达40%，主要系16年光伏玻璃、家居玻璃单价均同比上涨导致毛利率提升;随后2017年公司归母净利同比下降29%，主要系光伏玻璃、工程玻璃单价降幅较大;2019年，公司产能扩张叠加光伏玻璃单位盈利提升，带动归母净利高增;2020年，光伏玻璃单价涨幅明显，归母净利同比持续高增。总体来看，在公司产品产销量整体上升的情况下，公司营收及利润的增长对产品价格变动较为敏感。

光伏玻璃是公司收入和利润的主要来源。从收入结构上看，公司主要产品包括光伏玻璃、浮法玻璃、家居玻璃及工程玻璃等，光伏玻璃是公司最主要的业务，FY20营收占比达到83.5%，2017年后光伏玻璃的收入占比呈现逐年提升趋势。从毛利结构上看，2015-2020年中，除2017/2018年光伏玻璃的毛利占比低于80%外，其余年份光伏玻璃贡献毛利的占比均在80%以上，FY20达到89%。

二、核心优势明显，后来者较难超越

福莱特不断募投新产线，加速产能扩张。目前公司处于扩产过程中的产能包括：1)安徽二期日熔化量为1200吨的4条光伏玻璃生产线，据卓创，上半年已投产2条，另外两条日熔化量为1200吨的光伏玻璃生产线预计于2021年下半年陆续投产;2)安徽省滁州市凤阳凤宁现代产业园建设五座日熔化量为1200吨的光伏玻璃窑炉，预计于2022年陆续投产;3)除在建产线外，公司可转债募投项目及光伏组件玻璃项目共计9600吨/天。公司扩产速度较快，预计2022年年底公司总体产能超过2万吨/天。

福莱特拥有安徽凤阳储量1,800万吨的优质石英砂采矿权，石英砂占光伏玻璃生产成本约11%，采矿权能够稳定为公司提供品质优良、价格低廉的石英砂。此外，公司将产线大多布局在安徽凤阳，能充分利用当地优质石英砂资源，同时减少运输成本。此外，公司在越南也有产能布局，一方面有利于公司和境外企业进行对接，另一方面越南作为东盟自由贸易区成员国，向东盟出口具有一定税收优势。

从光伏玻璃单位成本数据来看，2017-2020年福莱特的生产成本远低于洛阳玻璃和安彩高科，2020年的差距尤为明显。安彩高科原片产线20年8月才得到环评批复，当年成本有较大幅度的下降。从福莱特本身看，2019年公司三座日熔量均为1,000t/d的光伏玻璃熔窑已点火并全部投产，降本增效明显。随着窑炉日熔量扩大，规模效应逐步显现，2018-2020年光伏玻璃单位营业成本出现明显下降，从2017年的18元/平米降至2020年的14元/平米，与刚拥有原片产线的安彩高科相比，成本优势明显领先。毛利率角度看，福莱特光伏玻璃毛利率与信义光能毛利率相当且均远高于洛阳玻璃及安彩高科，20年福莱特毛利率高安彩高科21.7个百分点。

公司回款能力较强，经营性现金流表现良好。公司绝大部分应收账款的账龄均在一年以内，回款周期相对较短，且公司客户主要为行业内大型企业，信用情况良好。从经营性现金流量净额来看，近5年来公司经营性净现金流均高于或接近净利润。2020年净现比超1，但收现比大幅下降，我们认为原因主要可能在于销售商品、提供劳务收到的现金中部分是票据形式，公司也利用票据直接支付成本(体现在购买商品、接受劳务支付的现金大幅下降)。

总结：我们认为公司优势与规模呈正相关，公司扩产速度处于行业头部，优势很难被竞争对手超越。