净利翻倍，360亿扩军备战 隆基股份底气何来？

“531新政”对光伏行业短期带来冲击，政策“断奶”却难改中长期发展趋势。光伏发电逐渐成为全球最经济的能源，头部企业更被市场青睐。

光伏龙头隆基最近一年发布总投资额超过360亿元的扩产计划。隆基创始人、总裁李振国曾表示，扩产是看到行业前景，对未来非常有信心，公司原则是不领先不扩产。光伏行业普遍认为，全球光伏市场未来5-7年将增加到1000GW，这一规模相当于中国目前所有火电装机的容量，以及世界火电装机的一半。一个万亿元级大市场正在形成。上市以来市值增加20倍，隆基再次站在一个更高的起点。

海外市场大增，净利翻番超50亿

2018年，国家发改委、财政部、国家能源局联合推出光伏行业“531新政”，补贴退坡，平价上网加快。新政对行业冲击显而易见，当年国内光伏新增装机总量为44GW，同比上一年53GW下降17%。光伏行业急刹车，头部企业也未能幸免，隆基股份(601012)净利润罕见下滑。

但是“东方不亮西方亮”，由于中国光伏制造商具有明显成本优势，海外市场成为光伏增量主战场。

隆基从2016年在海外频繁技术交流，培养客户，对海外市场提前布局。两年后，海外市场开花结果，自2018年三季度开始，公司海外订单不断增多。李振国介绍，现在看起来海外市场的增长十分确定，而且是全面开花。起初传统能源消费大国需求更大，3-5年后，新兴国家会加速发展。

2016年之前，隆基股份组件业务基本100%面对国内市场;2017年海外市场组件业务占10%;2018年占30%;2019年前三季度占比60%。隆基股份海外产能布局目前主要在马来西亚古晋，主要供应美国市场。印度是隆基海外布局的下一个生产基地，4年前就已做准备，是否要推进，将取决于贸易政策变化。

受益于海外市场强劲增长，加上生产成本持续降低，毛利率同比增加，隆基股份2019年净利润再次获得三位数增长。经财务部门初步测算，隆基股份预计2019年实现净利润为50亿元至53亿元，同比增加95.47%到107.19%。扣非净利润为48.17亿元到51.17亿元，同比增加105.5%到118.3%。

时间拉得更长，2014年，隆基股份净利润为2.94亿元，2019年增加至50-53亿元，5年净利润增长16-17倍。

并不是所有公司都从光伏新政冲击中迅速止血。新财富统计已经发布2019年度业绩预告的光伏行业概念股发现，赢亏两极分化现象非常严重。

隆基股份有望再摘光伏“利润王”桂冠;其他利润大户通威股份和正泰电器，根据2019前三季度业绩表现，全年净利润预计在30亿元左右;多家企业盈利在10亿元左右，如太阳能、东方日升;中环股份和晶科能源净利润同比大增。也有企业陷于亏损泥潭中，业绩预告亏损超过10亿元以上，如爱康科技、珈伟新能(表1)。

“531新政”无疑是催化剂，有助于行业出清落后产能，龙头企业调整迅速，海外市场作为突破口。李振国接受新财富专访时表示，中国制造业的特点，短缺是阶段性的，过剩才是常态，这促使技术快速进步和优胜劣汰。光伏去补贴必然出现，行业走向成熟过程中，技术领先、资金实力强、管理精细的优秀企业，会逐步壮大;反之，就会被洗出局。

根据PVInfolink数据，2019 年全球组件 TOP10 厂家全年总出货量接近80GW，市占率达到 65.4%，除韩华 Q-Cells外，其中 9 家厂商为中国企业。隆基股份单晶硅片产能2019年预计占全球市场份额超过40%，持续领先。

随着公司产能逐步增加，市场份额也将提升，“否则就对不起扩充的产能”。

激进扩产360亿的逻辑

2020年开始，隆基两次发布投资计划。1月3日，隆基宣布将在云南楚雄新增投资年产20GW单晶硅片项目，总投资约20亿元;将根据市场情况再决定启动续建年产20GW单晶硅片项目。2月13日，西安乐叶与西安国家民用航天产业基地管理委员会签订投资协议，拟合作年产10GW单晶电池及配套中试项目，西安乐叶拟出资45亿元。

而从2019年2月开始，隆基在全国进行扩产，单晶硅棒、硅片、电池和组件产能扩充全面开花。新财富根据公司公告统计，隆基从2019年2月-2020年1月，不到一年时间，在全国新落地共计16个项目，总投资超过360亿元(表2)。

2018年底隆基发布产能规划，2019-2021产能规划分别为硅片36GW、50GW和65GW，组件规模为16GW、25GW和30GW。截至 2019 年中，隆基已形成 33.9GW 单晶硅棒产能，随着保山二期以及丽江二期项目逐步达产，加上老产能改造，2019年底硅棒产能有望达到 50GW。

银川基地 15GW硅棒产能投产，至2020年末，硅片、电池、组件产能预计分别达到 65GW、15GW、25GW。腾冲 10GW 单晶硅棒项目扩张，2021 年底单晶硅棒产能有望达到 75GW 以上。

不领先不扩产

累计超过360亿元总投资，市场很关注隆基资金是否可以支撑。李振国回应称，隆基之所以扩产“相对激进”，主要有三大原因。其一，是公司对光伏行业发展前景非常有信心。

其二，资金充裕，资本市场融资比较畅通，有能力进行扩产。其三，对产品、技术领先和成本领先有足够信心;隆基始终恪守“不领先不扩产”的原则。

隆基股份融资渠道一直顺畅。除2012年IPO募资15.13亿元外，2014年和2015年，隆基先后通过非公开发行股份方式分别募集资金19.2亿元、29.42亿元，2017年隆基发行可转债再募集资金27.61元。

2019年4月，隆基按照10配3比例配股，募集资金38.28亿元。2019年10月，隆基披露可转债发行预案，拟公开发行总额不超过50亿元可转债。若本次可转债发行成功，自2012年上市以来，隆基股份融资金额累计将超170亿元。

隆基外部融资顺畅，更关键是内部造血功能健康。最近几年，隆基股份现金收入比稳步提升。截至2019年第三季度，现金收入比为0.74，较2015-2017年有明显提高。

隆基股份现金流量表显示，经营活动现金流量净额从2013年由负转为正以后，也是持续增加(图1)。2019年前三季度，经营现金流净额为超过40亿元，同比大增 278%，超过2014年-2018年总和(36.83亿元)。这应该和公司今年出口额大增，客户回款大幅改善所致。

李振国分析，经营现金流大增，生产规模持续较大，回款加大;公司业务结构出现调整，此前占用大量现金的电站业务从2015年开始收缩，这有助于减少对现金流占用。

截至2019年9月末，经营、投资和筹资现金流三项叠加，隆基现金流净增加76.74亿元，余额为133.39亿元;公司货币现金大约为165亿元，较2018年底增加114%，除配股发行款外，销售回款在增加是重要因素，未来几年扩产，弹药充足。隆基资产负债率始终保持在60%以下，至2019年三季度末，资产负债率为51.34%，较2018年底减低6.24个百分点;公司流动比率和速动比率为1.61、1.2，也有提高。

另外，截至 3 季末，隆基股份预收账款 31.21亿，同比增长133%;预付账款 14.46 亿，同比增长 50%。预收预付大增主要是在手订单大增，同时预收款比预付款多大约16.75亿元，也显示出隆基在产业链上的话语权。

大单频出

隆基等头部企业依托资本实力积极推动单晶硅片产能扩张，硅片供给份额持续向龙头公司集中。随着下游电池厂商也呈现份额集中趋势，电池厂商为了确保硅片稳定供给，纷纷与龙头公司签订长期供货协议。

在销售端，隆基股份“自用”+“长协”需求保障未来新扩产能的稳定销售。就在今年1月，隆基股份就发布两份超过百亿元销售大单。

1月10日，隆基股份与江苏润阳日签署销售框架合同，单晶硅片供货量为38.2亿片，按照3.06元/片测算，总金额超过103亿元。1月22日，隆基股份与成都通威签署销售框架合同，供货量合计48亿片，预估合同总金额约130亿元，两份百亿大单合同期均为3年。

2019年初至今，隆基股份签署共计约135亿片单晶硅片长单，预估金额合计达到370亿元，从今年1月开始陆续供货，大单转化为看的见的现金流。

技术成驱动力，8年20倍股

李振国认为，技术创新是企业核心竞争力最大体现。隆基重金投入研发，公司做到技术领先，产品领先和成本领先。

2018年隆基股份研发费用为12.31亿元，占营业总收入比例为5.6%;领先同行(表3)。截至2018年底，隆基技术人员为2403人，比2017年增加43.63%，在总员工中比例为11.41%，同样领先行业。

M6或是最佳解

研发不惜成本，日积月累，结果是隆基股份在技术上引领行业。作为行业领军企业，隆基竭力推动标准统一。2013年前，全球单晶硅片尺寸非常杂乱，不同标准给供应链带来困扰。彼时已是全球最大单晶硅片制造商的隆基股份，联合行业推出M1、M2两个标准，该标准最终在2017年8月份被收录到SEMI国际标准名录中。

2018年后，因为转换效率提升受限，部分企业对硅片尺寸优化设计，尺寸之争再起。李振国认为，从服务本质出发，最终要降低度电成本，硅片尺寸需要一个最优解。

对硅片尺寸设计，随之带来的组件变化、辅材变化，并考虑国内100多GW老旧电池生产线，在尺寸变化后的兼容性，上述多方因素深入研究后，隆基认为M6(166mm)是目前硅片最佳尺寸。

M6兼容大多数单晶硅片装备，只要在电池环节做适当升级，对大多数电池生产线、组件生产线也兼容。采用M6大硅片后，72片组件功率可以达到440-450W;对光伏系统而言，其BOS成本有望进一步压缩，从而降低度电成本，加速平价上网。隆基2020年1月签署的两个百亿单晶硅片大单，供货都是M6尺寸。

隆基曾主推金刚线切割技术，现成为主流;研发的PERC电池转换效率不断刷新世界纪录;科研团队关注新技术发展。对于当前的竞争格局，李振国认为，现阶段，行业还没有出现颠覆性技术。

8年市值增加20倍，投资方都能获利

兰州大学毕业后就从事单晶行业，李振国现在把工作当成爱好，一辈子只做单晶这件事。隆基长发展到今日规模，李振国如此总结做企业攻略：公司制定战略，选择路线时遵循“第一性原则”，做规划时眼光长远，发现问题症结;大力投入研发，并进行推广;保持稳健的财务策略，避免资金链断裂。“其他企业如果在这几个方面做得更好，那也可能超过隆基”。

很多企业把“客户第一”排在公司价值观首位，李振国则按照“社会-客户-员工-股东”排序。首先，企业要承担社会责任。其次，企业愿景再美好，也需要客户来背书，要把客户价值最大化。员工是实现事业的载体，一定要善待员工。

股东价值实现之所以排在最后，因为它是前三个因素的结果。“实现股东价值不能每天喊口号，最终是靠干出来的”。按照这个逻辑思考和经营企业，才是健康和良性的，资本市场也会做出回应。

李振国希望隆基各个阶段投资人都能获利，此言非虚。2012年4月，隆基股份上市时市值大约60亿元。2019年9月，隆基市值首次突破1000亿，成为全球光伏企业“市值王”。至2020年2月18日收盘，隆基市值约1260亿元，和上市时相比，不到8年增加近20倍。

随着全球清洁能源进程逐步加快，业界对光伏的认识也发生着积极变化，全球重量级能源公司纷纷布局光伏产业，共同瞄准这个万亿大市场。8年市值增加20倍，市场有10倍增长预期，隆基股份站在了一个更高的起点。