中环股份数亿美元入股Sunpower旗下资产案始末

出资2.98亿美元、入股28.848%，国内领先的光伏中上游生产商---中环股份(002129.SZ)最新一起对Sunpower公司部分资产的项目投资案，引发了某财经网站网民的长篇评论。

很快，这家国有上市公司进行了强势回击。这几乎是该企业成立多年来公开反击网络舆论最激烈的一次之一。其回应速度、追责决心罕见高调。

到底是怎样的一桩收购案，引发了如此大的市场波澜?其中哪些数据又值得研究呢?就此话题我们展开一番剖析。

这是一桩并不复杂的上市公司海外项目投资案。简单来说，中环股份将购买由道达尔控股、SunPower Corporation(下称“SunPower”)旗下拥有的全球太阳能(3.380, 0.05, 1.50%)电池与组件业务(除美国及加拿大地区)。

这部分业务，首先会被分拆到MAXEON SOLAR TECHNOLOGIES,PTE.LTD.(下称“MAXEON”)中。随后，中环股份拟认购MAXEON公司增发股本，持股将达28.848%，并成为其第二大股东。

SunPower现有两部分业务：第一，从事上游高效太阳能电池片、组件及光伏系统制造的SunPower Technologies (SPT)。第二，从事下游北美住宅与商业分布式光伏销售与安装业务的SunPower Energy Services (SPES)。

SPT，可被理解为中环股份的目标方向。简单看，“MAXEON”将包括：原SunPower除美加地区外的全球生产和销售网络及专利。其实体主要有：新加坡总部和研发中心，马来西亚及菲律宾电池工厂，中国电池及组件合资公司工厂---环晟光伏(江苏)有限公司(下称“环晟光伏”)20%股权，墨西哥及法国组件工厂，瑞士销售中心和遍及十多个国家的销售公司。

未来，SPT和SPES将分别被分拆为两个独立、均会在美国纳斯达克上市的公司，估计2020年第二季完成分拆与注资。中环将以独资公司---中环新加坡投资发展私人有限公司的方式，对未来的纳斯达克企业MAXEON进行投资。

事实上，有人对于中环这笔买卖的质疑点之一在于：上市公司是否买亏了?先来看下目前SunPower的业绩吧。

首先，SunPower于今年前九月的总资产为18.89亿美元，净资产-1.6亿美元，营收12.6亿，净利1672万美元。相比去年全年的-8.11亿美元净利，Sunpower已扭亏为盈。

其次，中环股份看中的MAXEON，在截至2018 年年底的资产总额约15亿美元，净资产约6.7亿美元。对比Sunpower同期各项资产看，MAXEON占了SunPower总资产的63.775%。同时MAXEON的6.7亿美元净资产也相对较高。目前信息显示，折合中环股份2.98亿美元及28.848%的入股股份来看，其对于MAXEON的整体估值10.33亿美元，简单参考MAXEON总资产和净资产表现，中环的投资额和估值都不算高估。

投资人参考标的企业净资产及盈利情况做出估值，是对资产较重公司的主要估值模式之一，当然这也并非完全绝对。

因为任何一项大型投资，投资人都会进行全面的评估及尽调，从而给出合理的“估值”。针对不同行业、不同资产类型、不同收入、盈利及变现、商业模式等诸多信息，投资方需要有非常多的考量及标准。有的公司还会就国际风险、信誉风险、政经风险、产业政策、市场及技术、融资、管理团队等风险上进行更为细致谨慎的评估。

在中环股份公布这一拟定交易后，可选择就估值体系、模型及估值方式等进一步与投资者、相关方做沟通及解析，从而帮助投资者释疑这一项目的估值过程是怎样的。

市场关注的另一点则是，中环股份是否对整个交易进行了充分的论证，其经济性和对上市公司股民来说，是否足够公正。

中环股份称，上述项目由2017年启动以来，中环股份、SunPower与道达尔(Total)历经了三年的反复磋商与谈判，经过了中环股份自身与第三方尽调机构对目标公司的财税、法律、知识产权、技术等多方面的尽职调查论证，充分论证了投资的经济性，并在交易结构设计上最大限度地保护了中环股份投资的安全性。

这里还需要看到的是：为什么中环股份从2017年至今，一直没有放弃对于Sunpower这部分业务的收购。可能有以下几个原因：

首先，中环股份的单晶硅材料技术，与N型IBC电池技术优势可以结合。作为顶尖的高效多晶硅材料供应商，其高效N型单晶硅片的全球市场占有率已超过70%，中环股份高度关注并助力N型电池技术的发展及产业地位的提升，对于单晶硅片的长期发展格局或将带来裨益。

事实上，效率高、外型美观、电池正面无栅线令电池电流得以提高等特性，让IBC电池的优势显露出来，中环股份看重这一电池产品的前景。

IBC电池也是多年来部分光伏企业关注的领域之一。

早在2014年，天合光能与澳洲国立大学研制出了24.4%的高效IBC电池。而2018年，天合光能自主研发的6英寸面积(243.18cm²)N型单晶全背电极太阳电池(IBC)，效率高达25.04%(全面积)，其中电池开路电压达715.6mV。测试结果已过权威测试机构JET的独立测试认证。

2017年，中来股份(13.570, -0.49, -3.49%)在浙江衢州落成了全球最大的N型IBC双面电池项目。

今年9月，国家电投黄河上游水电开发有限公司西宁太阳能电力有限公司，已经将200兆瓦的IBC电池组件及电池生产线做收尾，该生产线是首条量产的规模型IBC电池。其转换效率大于23%，组件功率为330瓦(60片)。

不过，外界也认为，IBC电池的制程相对复杂，机台设备投资也较大大，成本居高不下是其实现量产、量化使用的最大障碍。大幅降低IBC制造成本，也是多个研究机构、生产公司所面对的最大挑战。

另一方面，对中环股份而言，进入海外拟上市公司并持有部分股权后，也全面掌握了叠瓦技术知识产权，未来更易于发挥单晶硅材料的最新技术优势，与IBC和叠瓦组件形成更紧密的融合，加速全球光伏发电平价上网进程。

第三，“MAXEON”公司现有分布广泛的生产及研发基地，有助于中环走向全球市场。前者的电池基地位于马来西亚和菲律宾，墨西哥及法国则设立了组件厂。10多个国家的销售公司及瑞士销售中心等，也都是中环股份所不具备的。

国际化的股东结构、全球化的生产制造和市场营销能力，多元化的企业文化、完整的知识产权、先进的营销制造体系，都为中环的快速全球化奠定了一定基础。

入股MAXEON后，中环股份“自上而下”地形成了完整的光伏产业链结构，其期待更大程度上的降本增效及规模效应化。

需要留意的另外几个点是：

第一，未来的中环股份，就叠瓦组件及IBC技术布局上，会做哪些具体的全球化推广?

中环股份称，新成立的目标公司将会以“SunPower”品牌向全球(除美国和加拿大)市场销售其生产的IBC产品;并通过一个与SunPower签署的多年期独家供货协议，向美国和加拿大市场销售其产品。

众所周知，现有全球化区域市场，已成为包括晶科、协鑫、正泰、隆基、东方日升(12.110, 0.01, 0.08%)等大型组件厂商形成强势格局的下游市场，IBC要站稳脚跟，要么说服部分电站项目投资方买单，要不然就合纵连横与组件构建更有门槛性的业务体系。这些，不仅需要战略眼光，更需要执行到位的管理团队。

而单晶硅材料，如何与IBC和叠瓦等下游产业形成更有效的结合?也是中环股份要做的事情。

现阶段来说，中环股份的单晶硅材料与叠瓦组件已有交集。东方环晟工艺研发部副总工程师俞超曾表示，叠瓦组件可以结合市面上所有的硅片产品，如M2、G1、M4、M6、M12等等。作为一种更好适应大尺寸化和薄片化技术的组件，叠瓦与传统组件相比，有柔性导电胶，可大幅度地降低组件端制成的破片，更有利于M12等大尺寸硅片的应用。而且功率和效率表现更优异。

通过两年的发展，东方环晟累计产出组件1.5GW。而预计到2019年年底，东方环晟会产出2.3GW，目前80%的出货在海外，且高效组件出货量排名第四。

整体来说，如果此案收购成功，对于中环股份上下游业务、国际化产品战略的达成都会形成帮助。但接下来的路并非一蹴而就，更考验中环管理层的谋略、作战团队的勇气与能力。

补充信息：

中环股份今天晚间公告，天津市国资委已将其直接持有的中环集团的49%股权无偿划转至天津渤海国有资产经营管理有限公司。后者的间接母公司，仍是天津国资委。