市场需求倒逼光伏行业升级 汉能不怕“倒春寒”

前两天，北京气温骤降，降幅比月中达到10摄氏度以上，加上阴雨，体感温度更低。情况相似的，还有汉能。不负阳春三月，汉能2018年报显示业绩持续盈利，本月又刊出私有化通函，释放出明确信号“冬天已过”;但一个产业基地的陈年旧账，一个新产业园的落地签约，引起外界关注解读，犹如一阵“倒春寒”。

汉能从来不缺少新闻，我们对汉能关注已久，无意对此评判。但我想指出的是，资讯只是试图还原过去，而投资永远是下一秒的决定。又如香港商界超人所言：在高增长的机遇巨浪中，智者见泉，愚者见石。

在本文，我们主要想表达的以下两个观点：

第一，汉能主营业务稳步增收，说明企业总体处于良性发展;而持续盈利永远是资本市场的定价基准，在汉能提出回A，科创板即将推出的背景下，公司值得看好;

第二，市场需求不断倒逼光伏行业升级，行业整体迎来持续增长期;而技术优势给了李河君一个阿基米德支点，“做大增量”是其打开市场的金钥匙。

资本布局叠加政策倾斜，使汉能进入光伏以后快速增长，一路高歌猛进，拐点发生在2015年5月20日。股票市场受挫后，公司一度陷于谷底。随后，由技术并购整合形成内生动力不断释放，可以证明，汉能的并购带来不止是扩张，而是高质量的发展，更支撑了企业从扭亏为盈，到持续三年利润增长。需要指出的是，传统光伏企业利润主要来自组件销售，而汉能，至少就目前的财务数据来看，主营收入以薄膜生产装备交付为主，因此利润率相对高。从宏观层面看，能源和信息的去中心化和分布式成为趋势，颠覆了传统资源控制的模式，核心技术的对峙成为新能源企业间竞争的核心。在这一趋势下，汉能近三年来主营业务收入的稳步增加，说明企业处在总体良性发展中。同时，其毛利率大于40%，说明主营业务产品未处在恶性竞争的环境中;资产总额近三年来亦表现出稳步增长，也佐证了公司经营规模不断稳步扩大。

需要指出的是，无论在全球哪个公开市场，企业的持续盈利能力永远是资本市场的定价基准;我们认为，对于汉能来说，其技术实力，专利壁垒，代表着其内生增长源泉与质量。在目前汉能明确提出旗下港股上市公司私有化，回归内地A股的战略下，未来其估值水平也必将与增长质量关系密切，唯有经受住危机考验，不断强化薄膜技术协同效应，优化应用产品组合，才能获得投资者的青睐。

我们判断，在科创板即将推出的背景下，以芯片、高端装备、新能源、生物技术等为代表的创新科技产业，将是解决目前中国诸多产业经济问题的金钥匙。历史也曾上演类似的故事：2009年以来引领美国股市10年的慢牛，是以苹果、亚马逊、微软等为代表的科技股;而在A股市场上，每次牛市涨幅最大的也是科技股。每当进入牛市，科技股的市盈率甚至推高到数百倍。虽然有人认为A股牛市总是不断推高科技股本已昂贵的估值，但价值股、白马股同样会因资金的追捧而产生泡沫;总体上，我们相信国家发展创新产业需要依托于资本市场的扶持，相信这一大趋势下汉能的机会。

就汉能资本市场的事而言，还要在资本市场解决。我们认为，对于汉能这种量级的科技公司，未来的A股上市是顺理成章的事，这也和国家金融体系改革，资本市场助力创新经济的大方向一致。一项数据显示，我们的社会融资总额约90%都是依靠传统商业银行的间接性债务融资来支撑的。在这样的金融体系和融资模式下，资金这种宝贵的资源很容易被错配，结果往往越是不需要资金的大企业，越是会受到银行的青睐。而那些极需要资金的创新型企业，民营企业，虽然贡献了70%以上的就业、60%以上的税收、和无限的发展创新潜质，但却只能得到30%的银行融资。因此，优质企业登陆资本市场获取直接融资，与股东和利益相关方互动，才是我们想要的健康的资本市场。

目前，就公开信息来看，汉能提出了通过特殊目的公司置换原港股上市公司股东股票，未来登陆A股的方案。正如一位独立分析师所言，“这一方案通过特殊目的公司实现股权层面的控制，架构设计股权层级少，最后一环对境内运营实体的绑定充分，预计上市过程中更易获得监管层审核通过”。我们也认为，这一方案具有一定开创性，相信可为股东创造资本管理效益，相信这种在合法合规的框架下的金融创新，能够走的长远，甚至为香港资本市场的进一步变革创新提供先行案例。

汉能的行业机会在于行业升级。不可否认的是，我国光伏行业曾经走过弯路：光伏尽管面临着弃光限电、补贴不到位等阶段性风险，但总体上有着固定收益般的低风险属性，其发展依赖人口、土地、投资、补贴等改革红利的释放;加上曾经长期宽松的货币政策，也让企业容易得到资金，并给企业一个误导“似乎钱很好借”，于是开始了旧有产能扩张。但随着人力成本等要素的价格近年来的上升，原本可以通过扩规模、获取廉价要素抵销的问题变得无可抵销，一定程度上导致了光伏行业的病变，这种病变，我们可以称之为泡沫。与泡沫同时出现的，则是符合市场需求的有效供给不足。

解决这一局面，需要依靠更高效生产力的引入，实现行业升级。在这一背景下，近年来中国神华、中建材、汉能等企业加码薄膜太阳能布局，中国光伏初具多种技术路线并举争夺的行业态势。麦肯锡的一份预测报告也显示，未来光伏行业将迎来需求持续增大，持续增长的黄金时期。对于汉能来说，无疑孕育了其未来的终端市场的机会。

前文我们说，技术优势给了李河君一个阿基米德支点，而依靠薄膜的差异化技术，汉能开发的太阳能建筑一体化产品汉瓦、汉墙，则是我们非常看好的产品。我们认为其核心优势在于：增量市场。其中的道理并不难理解，对于一栋旧房子，汉瓦与晶硅光伏电池板相比可能没什么成本优势，但对于一栋新房子，既能当遮风挡雨又能发电的汉瓦，其成本和施工难度远比普通屋面瓦+光伏电池板的传统搭配来的实惠。

此外，近年来一个重要的商业趋势就是：下沉。互联网信息产业抚平了三四线城市的痛点，也成功地做大了增量市场，人和钱都开始往三四线挤。对于汉能来说，做好汉瓦汉墙市场，也要顺应这一趋势。汉能目前建立的经销商和大客户销售渠道，是在业内具有优势的资源布局，汉能要做的，是沿着自己熟悉的赛道，不断扩大自己的舒适区。在这股“下沉”热潮中，不止是互联网科技企业，还有新能源、电动汽车，谁抓住三四线城市的建设升级，动能转换，谁就抓住了巨大的增量市场。

驱动任何一个产业发展，无怪乎技术的推动、需求的拖拽、政策的牵引与资本的注入，而这些动力正在薄膜太阳能产业叠加，爆发式增长轨迹已经显现。只是在这个资讯发达的时代，对于公众公司，早已没有内外可分。无论是汉能、恒大，还是海航、万达，都无一例外的被完整暴露在聚光灯下。但在时过境迁之后，我们又不难发现，在某个特定的时点上评价一个企业，很难给出明确的判断：它是携梦的前行者?还是一个无法落实的自造神话?只有时间才能给出答案。但确定的是，企业的发展，亦如一年四季，当严冬已过，必是春天，而春天到了，就不怕倒春寒。