张治雨：PERC电池片可能是最垃圾的资产端

以下是张治雨演讲内容，根据速记整理，未经本人审核

张治雨表示，制造业有资产概念，而资产会贬值。比如光伏制造业电池片环节的资产，它的贬值曲线大概是直线折旧法的十年折旧。比如一百万的资产，第二年剩下九十万，第三年剩下八十万，这是一个通用的会计法则。因为资产在使用过程中它总是要损耗，损耗之后价值会衰减。

所以当我们翻开一个上市公司报表的时候，总要考虑折旧问题。现在对于电池片的设备资产，大家一般习惯于使用十年的直线折旧法。但我们一定要注意一个问题，资产的贬值速度和实际的贬值速度不一致，这个不一致性会导致很多问题。比如下图的贬值曲线黄色这一根，资产贬值速度快于报表上的贬值速度，这样一段时间后当我们翻开财务报表，表面上看还是有资产的，但实际这个资产已经贬值了。表面上这个设备还值90万，实际重构也好，卖掉也好，只值50万，就会存在这样的现象。所以第一个问题就来了，在会计给资产贬值的速度和资产自身实际贬值的速度是不一致的。

这个不一致会引发很多问题，有的会快于实际报表贬值，有的会慢，比如蓝色的曲线。这样不匹配一段时间后，比如美股的一些上市公司，账面资产是100亿，但市值才50亿。为什么会出现这样的现象?投资人认为它的资产不值那么多钱了。

另外一种现象，资产贬值的速度慢于会计账，典型的是什么资产?比如公共基础交通设施，它可能是按照30年贬值，比如水电站、三峡大坝，30年后账面上已经没有固定资产了，但实际它还是很值钱。因为人力成本变贵了，现在三峡大坝再建设的话成本更高，这样资产就增值了。

当出现增值资产的时候，实际的盈利能力是好于报表上体现的，就会有额外的受益，当资产的实际贬值速度大于折旧速度的时候，可以称之为垃圾资产。当资产的实际贬值速度慢于会计折旧时，就是优质资产。

垃圾资产以什么为代表?比如过去几年的多晶硅，按照十年的寿命来讲，可能2022年才算废品，但实际现在这个东西已经变成废品了，已经提前完成了它的历史使命，提前不值钱了。再比如砂浆切割，现在变成了垃圾资产，所以不得不在报表上来一次资产重置。一重置，资产会给报表带来非常大的亏损。

什么是优质资产?水电站、公路、桥梁、基础设施都是优质资产。为什么政府说铁路亏钱依然要投资，并且觉得它有经济效益?因为可能十年以后它在报表上不值钱，但实际它更值钱了。所以当我们了解了资产实际的贬值和会计上贬值的不匹配以后，我们就会发现资产的秘密。

如果我们把这个模型带入，分析什么资产处在各自的象限中的话，很不幸，光伏行业很多环节资产处在下面的象限。这就导致了一个问题，潮起潮落，一波又一波行业的洗牌。行业已经兴衰了好几轮，龙头公司也变换了好几轮，为什么光伏行业反反复复会出现这样的现象?就是因为很多公司的资产处在下面的象限。

现在电池片很赚钱，据我了解是暴利，大家又有很疯狂的扩产计划。今年可能年底的PERC电池产能会突破100吉瓦，大家觉得很赚钱，但我其实要给现在这些有强烈冲动的企业泼冷水。按长期模型，用宏观视角来看，这个资产可能是最垃圾的资产端。因为生产要素在快速变化，这个资产是黄色曲线、蓝色曲线还是橘黄色曲线?需要看要素变化。比如汽车，它自身的要素处在快速变革当中，快速变革本身对消费者是好事，但对制造业企业可能是灾难。

什么样的资产具有长期有效性?。如果这个资产里面的要素不容易发生变化，或者说包含要素长期增值，那它就是好的资产。

反过来讲水电站的资产，里面包含的核心要素是劳动力和区位优势，这些年资源良好的水电站基本被开发完了，资产本身也是按照一百年设计的，这样长期来看三峡大坝就很值钱。三峡大坝上市资产主要在长江水电，前几年你买了这个公司的股票，就稳赚不赔了。港股有很多类似这样的上市公司，如果你现在的钱准备买一台几百万的豪车，不买豪车而买这种优质资产，很多年以后你发现豪车不值钱了，但这个资产越来越值钱了。

分析了资产的长期属性，把这个框架映射到光伏产业，会发现很多现象也可以用这个框架来解释。黄色的线是最糟糕的资产，黑色资产相对好一些，最上面的资产是最好的，因为跨过了这条曲线。为什么我把电池片资产放在最下面?因为电池片的生产要素在快速变化，有各种各样的新技术。新技术抛开不说，原先的设备是2000片/时，后来变成5000片/时，未来可能会研发出8000片/时的设备，这就属于快速的变化，只要是快速变化的资产，它的长期有效性就会存疑。

讲到这里，我对当前产业上盲目疯狂扩张PERC电池片的厂商要敲响警钟。而且现在有一个问题，没有壁垒。我买了电池片的设备，可以生产电池片，好像是个公司买来都能生产电池片，因为卖电池片设备的厂商不仅会把设备卖给你，还会把背后的know how告诉你，使这个事情没有壁垒。单晶硅片也是设备，这个设备本身也在快速迭代，但为什么比PERC电池片更靠右?因为电池片现在的产业格局是两家龙头企业的。利润来自于我做得来大家做不来的事情，不是说成本低。如果简单一味追求成本低，长期来看并不会有有效的利润，因为价格会变低。

我们再看，为什么我认为PERC电池片比单晶硅片糟?厂家卖给你，不会告诉你参数如何调试。这里边有一个knowhow，但只有这几家龙头企业自己知道，这个壁垒是他们的利润来源。

再看硅料，为什么我认为比单晶硅片好?因为硅料很多年的产业格局没有变化，生产要素趋于稳定。上一轮的洗牌，一个是来自于设备的革新，另一个是来自于区位的布局。为什么上一轮的硅料被淘汰了?我认为是他们的区位问题，劳动力成本、电力成本。原先电力成本无关紧要，但现在电力成本非常要命，电的成本都能赶上硅料的售价，所以会进行洗牌。生产要素的变革，导致过去硅料资产有效性弱于折旧，折旧还没折完，资产就不值钱了，核心电的生产要素发生了革命变化。

我们现在判断新的硅料厂的产能品质如何?我认为有几个核心要素。比如设备，虽然未来有革新，但不会根本上改变格局。电费，都是低电价地区，比如内蒙古、新疆、四川，这些生产要素最优，看不到通过某个生产要素变革颠覆企业，所以我认为硅料设备的有效性要强。

再看光伏电站的资产有效性，光伏电站资产的测算，其实就是按照很标准的金融产品来的，它一般是贴近这条曲线的，但这里面也有人为因素。刚才两位嘉宾也说要把不好的电价剔除。如果资产电价质量有问题，造电站的时候没有注意，那么资产的长期有效性就在象限的下面。如果造这个电站的时候比较用心，这个电站资产可能会在象限的上面。20年后资产折完了，你的电站还能正常发电，这时候就是纯赚钱。

优质光伏电站属于象限上端。其实光伏行业目前看不到一些黄金资产，黄金资产一般包括公共交通基础设施，再是水电站，再是核心地段的房子，再是优质公司，最黄金的资产是腾讯，过去十年翻了几千倍。

最后花点时间简单分析一下这个行业接下来一段时间我认为会发生的事情。现在电池片环节从去年四季度开始有超额利润，3月到5月是产能释放的疯狂时期，我在很多文章都讲过，我认为3月、4月、5月对单晶电池片来讲是比较大的供给压力，需求在二季度和四季度不会看到明显缓解，电池片会有来自于供给增加的压力，所以价格会下滑，下滑比例在1块1左右。

但为什么原材料上涨价格要下滑?这不矛盾，实际是一脉相承的，因为绝对价格的不是利润，是供求。所以我们分析价格，不是说电池片因为利润薄，单晶硅片也会下滑，而是要看供求，3月到5月电池片产能扩张，单晶硅片欠缺，下游自身变大，供给压力有了，价格要下滑，但对上游的需求是增加的，会出现供不应求，单晶硅片可能会涨价或变相涨价，尤其要关注4月1日，增值税可能由16%下调到13%，这时候单晶硅片如果维持，就等于变相涨价2.78%。所以说单晶Perc电池片降价和单晶硅片涨价，看似矛盾，实际有合理性。

再看硅料，3月到5月也属于产能释放高峰期，之所以出现这样的情况，是因为产能周期长。去年“531”以后，很多产能及时停下来了。但硅料厂在“531”扩产程度深入，没办法停下来，这些产能集中的投放日期就是此时此刻，而二季度的需求不会有明显增加，硅料这个环节二季度会有明显的承压。总之不管怎么看，硅料在新产能出来之后是绝对过剩的，这是史无前例的扩张期，三个月的时间，新增的硅料产能将近20万吨，相当于全世界总需求的40%以上。就算需求极大超预期，都不可能完全容纳这部分的产能。

我判断可能是二三季度某个时间点会价格见底。全球总的宏观趋势我判断是这样的，中国今年的需求并没有很乐观，之前我给到40GW，但现在政策延迟，竞价制度我认为比较复杂，会导致需求后移，我认为中国今年实际的需求，可能在30GW左右，做不到40GW。而海外比较乐观，全球总量约120GW。

文章作者：刘珊珊