冷静看待芯能科技百倍市盈率： 70%高毛利的生意以后还有吗？

毛利率高达74.07%，净利率高达22.09%，如此惊艳的数字不是发生在什么垄断行业，而是分布式光伏电站行业。

这是新晋上市的芯能科技(603105.SH)提交的上半年财务数据，公司主营分布式光伏电站投资业务——上半年，芯能科技实现营业收入2.40亿元，同比下降45.66%，实现归属于上市公司股东的净利润为5308万元，同比增长53.83%。

上半年，芯能科技分布式光伏项目开发及服务、光伏发电、光伏产品三项业务毛利率，分别为29.70%、74.07%、-4.87%。

22.09%是芯能科技整体的净利率，根据上述三大业务的毛利率算，分布式光伏电站投资净利率还不止22.09%。

于是，资本市场开始疯狂追捧芯能科技，市盈率一度达到市梦率，直到最近降到了百倍的水平。

一家没有任何核心技术、单纯依靠圈屋顶投资分布式光伏电站的公司，凭什么可以拥有百倍的市盈率?我是一直没有想通。

唯一的解释，它是新股。

声称拥有核心技术的单晶龙头上市公司隆基股份(601012.SH)的动态市盈率只有可怜的9.62倍，多晶龙头上市公司保利协鑫能源(03800.HK)动态市盈率只有4.24倍，被研究员定性为A股分布式光伏龙头上市公司的林洋能源(601222.SH)动态市盈率也只有13.75倍。

自“5.31”光伏新政公布后，绝大部分光伏上市公司股价都已腰斩，许多距离去年最高点，下跌幅度甚至接近了2/3。

一

分布式光伏狂增背后的高毛利

我拿着芯能科技财务数据请教过几位业内人士，问他们是否合理，普遍认为尚能说得过去。

不只是芯能科技一家，林洋能源的分布式光伏电站业务毛利率同样很高。

年报显示，2017年，林洋能源光伏电站毛利率高达69.65%，同比减少了1.28个百分点，其中还包括了一小部分地面电站，也就是说林洋能源分布式光伏电站毛利率也高达70%以上。

试图打造分布式光伏龙头的正泰电器(601877.SH)毛利率略低一些，公司2017年年报显示，光伏电站毛利率为59.32%，因为集中式电站占比仍然较大，所以可以粗略推算其分布式光伏电站毛利率很可能也高达60%-70%。

毛利率高，补贴不拖欠，国家鼓励分布式光伏建设，多种因素夹杂在一起，从去年开始，我国分布式光伏投资呈现爆发式增长。

2017年光伏发电市场规模快速扩大，新增装机53.06GW，其中，光伏电站33.62 GW，同比增加11%;分布式光伏19.44 GW，同比增长3.7倍。

今年上半年虽然遭遇了“5.31”光伏新政，但是分布式光伏仍然继续狂飙。2018年上半年，我国光伏发电新增装机24.3GW，与去年同期增幅基本持平，其中，光伏电站12.06 GW，同比减少30%;分布式光伏12.24 GW，同比增长72%。

芯能科技也在大范围攻城略地。今年上半年，芯能科技新增自持电站并网发电约76MW，同比增长80.95%，截止上半年累计自持电站规模约255MW。公司称，截至上半年，已累计获取屋顶资源达905万㎡，涉及工业企业555家，可建设约905 MW分布式光伏电站。

二

高毛利率能持续吗?

70%的高毛利率能持续吗?

这是芯能科技和其他以分布式光伏电站投资为主营业务的上市公司必须面对的。

按照国家能源局的要求，今年分布式光伏只给10GW的配额，也就是说10GW以外，可以继续投资，但是拿不到国家补贴。

虽然工商业分布式光伏已经早已实现用户侧平价上网，但如果没有0.37元/千瓦时的度电补贴，工商业分布式光伏投资模型就会出现巨大变化，是远远达不到70%高毛利的。

另一方面，芯能科技还需要直面日趋激烈的市场竞争。

按照目前的政策，分布式光伏中的户用市场几乎可以忽略不计，原先争抢户用光伏市场的资本，可能会加大进入工商业分布式市场力度，抢占更多的份额。

高毛利率，必然会引起资本的浓厚兴趣。为了争夺优质的项目，投资商会选择让更多的利益给客户，比如通过更大幅度的折扣电价，从而拿到屋顶资源。而此举必然会进一步降低毛利率。

两面不利的因素，都将导致芯能科技的高毛利率不可持续。

从另一个角度看，无论是地面光伏电站，还是分布式光伏电站，都是一个资本密集型行业，需要高投入。

在这方面，芯能科技有优势吗?

截至今年上半年，芯能科技经营活动产生的现金流量净额为-9858万元，投资活动产生的现金流量净额为-2.46亿元，期末现金及现金等价物余额只有2948万元，期末合计货币资金为1.95亿元。这对于已经拥有905MW的储备项目，基本就是杯水车薪。

假设905MW全部自己投资，按照目前4元/瓦投资成本算，总投资需要36.2亿元，按照20%自有资本金，也需要7.24亿元。这还不包括为了持续发展，公司不得不继续拓展更多的屋顶资源。

通过以上基本面分析，芯能科技是难以撑起百倍市盈率的。

文章作者：王凯强