永泰能源面临宽限期大考 多元化经营误入歧途

7月5日，永泰能源一笔15亿元的短期融资券17永泰能源CP004震动了整个信用债市场，不过永泰能源的控股方永泰集团董事长、实际控制人王广西仍然显得游刃有余。

“流动性问题只是暂时的。”7月8日下午，王广西在发布会上对在场的各位媒体表示，他希望外界放宽心，并重申了永泰能源是一家经营良好，专注于实业的优秀公司。“我既不会上天跑，也不会上楼跳。”王广西说。

在这次发布会上，永泰集团对外公布了初步的偿债方案，包括240亿元的债转股计划，以及一期150亿元的资产出售。

永泰的方案并不能令外界满意。

“这和5月的解决方案几乎一模一样。”一名债权机构人士告诉记者，在今年5月的投资者会议上，永泰已经提出过类似的偿债方案，但仍未能阻止17永泰能源CP004的违约。

债权机构们既怀疑永泰偿债的能力，也怀疑永泰偿债的意愿。由于17永泰能源CP004约定了10个工作日的偿债宽限期，市场关注的焦点在于，宽限期到后，永泰能否补足所欠的本金及利息。

一旦永泰最终无法在宽限期内兑付17永泰能源CP004本金及利息，将触发多只债券的交叉保护条款，涉及金额近百亿，后续不论是和债权人协商抑或破产重整、清算等极端情况，永泰能源的命运都将不能掌握在自己手里。

试探性违约

7月5日，上海清算所公告称，截至该日日终，上海清算所仍未收到永泰能源股份有限公司支付的付息兑付资金，无法代理发行人进行本期债券的付息兑付工作。7月5日是永泰能源2017年度第四期短期融资券(代码：041773004，简称：17永泰能源CP004)的付息兑付日。永泰能源构成实质性违约。

按照惯例，永泰能源本应在4日就将本金及利息打到清算所账户内，但直到5日日终，永泰能源仍未能按期兑付17永泰能源CP004，债权机构们还期望永泰能源“技术性违约”，能在1-2日内将款项补齐，但这一希望很快破灭，并形成了债券市场首例AA+级债券实质性违约。

“直到5日下午4点，他们还说能兑付。”另一名债权机构人士告诉记者，今年信用债发生多起违约，债权机构都紧密关注永泰能源，4日资金未到账，他多次联系永泰能源，得到的回复都是能够兑付。

最终结局却是未能实现兑付。同日也是永泰能源7亿元的2018年度第四期短期融资券的发行日，永泰能源以“市场波动过大”取消了发行。

王广西在发布会上透露，永泰原计划用这笔7亿元短融券来偿付17永泰能源CP004，发行失败直接导致了17永泰能源CP004违约。

王广西称，这一笔短融券原来的投资者也答应购买，并有一家大的国有金融机构承诺，发债到70%，剩下的30%将通过自筹包销。但是当天认购只有2.8亿元，只能取消发行。

永泰能源全资子公司华晨电力6日的投资者会议记录更清晰的披露了17永泰能源CP004债务违约的原因。

据该记录，永泰能源并非无力兑付17永泰能源CP004，永泰能源在中信银行还有50亿元授信，其中有15亿元是专项款，用于兑付短融。由于接下来有多只债券到期，偿债压力大(8月需偿付两只债券合计约46亿元)，永泰能源希望以原来投资者购买短融券的形式打折偿还债务，比如17永泰能源CP004的投资者购买取消发行那只短融券(最高可募10亿元)，永泰实际只需在到期日偿付5亿元及利息，相当于偿付三分之一。

最终结果并不如永泰所愿，短融券发行失败。据会议记录，华晨电力高管称，“为了解决8月份的问题，就破刚兑了。”该高管反复提及永泰在债务方面的“创新”，即原投资人需认购原持仓量70%的新券，借新还旧，帮助公司渡过难关。

一名债权机构人士告诉记者，在之后和永泰的交流中，对方将违约的责任怪到投资者身上，认为投资者不积极支持新发的债券，才导致违约。

“问题是我们也有心无力。”上述人士表示，如今的债券市场已经发生了深刻的改变，机构自己手上也没有足够的资金。

偿债意愿存疑

尽管债务缠身，永泰集团一直以轻松的面目示人。一名债权机构人士回忆，王广西参加了今年5月份的投资者会议，看起来游刃有余，当时永泰债券市场价跳水，到场的债权机构代表焦急万分，王广西却告诉在场的投资者，永泰已经准备了多种措施，债券一定会到期兑付。

当时永泰抛出的方案与8日对外公布的偿债方案类似，也是资产出售、债转股、发行可转债。事实上，类似的举措永泰从年初就在做。

据华晨电力投资者会议记录，永泰集团从年初就上报以永泰能源和海德股份为标的的可交换债权，但因股价和定增问题搁浅。资产剥离已在进行中，已经出售5家医院，回笼资金超过10亿元。

不过这部分资金也并未用来偿还债务，而是用在维持生产经营中。据王广西介绍，从去年底到现在，银行对永泰抽贷80亿元，影响了永泰的正常生产经营。

“既然早就定了方案，为何还会出现违约?”一位债权机构人士认为，永泰偿债的意愿不足，并没有断腕求生的决心。

该人士认为，永泰能源下并不乏一些不愁卖的优良资产，关键永泰愿不愿意出售。这些优良资产中，最核心的就是永泰能源下属全资子公司华晨电力的多个电厂。

这与中信证券债券研究团队的观点相似。中信证券债券研究团队发表文章认为，永泰并非是没有可以偿债的能力，归根结底在于公司能否下定决心变卖资产，正如过去去杠杆下诸多企业的断臂求生一样，然而直到违约前夕，公司仍然并未体现对割肉偿债的主动意愿。

从华晨电力投资者会议记录传递的信息看，永泰会出售少量煤矿及多元化产业，不会出售电力资产，不过会进行合作或引进战略投资者，包括出售部分股份及增资等，永泰资产剥离最终将只剩下煤、电资产。

目前市场的焦点在于17永泰能源CP004宽限期内，永泰会否足额偿付。按10个工作日的宽限期，永泰能源兑付的截止日应为7月19日。如果永泰不能兑付，将构成违约，并触发银行间债券的交叉保护条款。

据光大证券统计，永泰能源目前存续债券20只，合计金额206.2亿元，其中涉及交叉违约条款的有9只合计83亿元。这意味着，如果永泰能源不能在宽限期内兑付17永泰能源CP004，则后续必须在短期内兑付这9只债券，这极大可能导致永泰连续违约。

一旦永泰最终违约，将触发投资者保护条款。一家券商的债券研究员告诉记者，一般债券违约，且发行人经营良好，比较可能的结果是发行人和债权人协商，进行债务转移、减记等重组方式，如果发行人资不抵债或连年亏损，可能的结果则是破产重组、清算。

据了解，破产重组、清算属于极端情况，对信用债债权人来说，由于没有抵押，破产后债务偿换顺序偏后，债权人往往不到迫不得已，不采取这种极端措施。

以永泰的情况(多年稳定盈利)，更可能采取债务重组的方式，不过这需要和债权人进行协商。

如果永泰最终选择不兑付17永泰能源CP004，将基本宣告永泰未来在资本市场再也无法融到资金，并造成连锁反应，导致与永泰类似的企业难以在信用债市场的融到资金，而由于永泰的债务规模，违约将沉重打击信用债市场。

目前尚不清楚永泰会否在宽限期内兑付17永泰能源CP004。据华晨电力投资者会议记录，是否兑付将在投资者会议决定。

多元化歧途

永泰能源的发展历程，是一个不断融资扩充资产的过程，资产规模日渐扩大的同时，也积累了巨量的债务。

永泰能源初始只是永泰集团下属一个煤炭经销公司，并无实质性资产。2007年江苏永泰地产集团(2018 年2 月更名为“永泰集团有限公司”)控股了上市公司鲁润股份，原计划注入永泰地产业务，但随2008年金融危机到来，房地产泡沫破灭，且鲁润股份刚被证监会立案调查，地产注入上市公司的方案被否决。

2009年开始，永泰集团剥离了原上市公司的水泥和石化业务的部分资产及负债，并在7月份将永泰能源注入鲁润股份，确定了向煤炭转型的战略方向。10月份，鲁润股份与永泰集团斥资2.92亿收购煤矿投资公司华瀛山西70%股权，继而更名永泰能源。彼时山西正进行兼并重组，华瀛山西拥有兼并重组的主体资格，于是以华瀛山西为收购平台，永泰能源开始了不断的融资扩张之旅。

历史资料显示， 2010年-2016年六年间，永泰能源进行了5次定增，融资净额总计219亿。这只是永泰融资的一部分，统计显示，如果加上债务融资等其他融资方式，2010-2017的8年里，永泰能源筹资累计净流入达515亿。

巨量的资金流入支撑了永泰的资产扩充计划。永泰能源不断扩张自己的煤炭资产并向电力转型。2015年永泰完成收购华晨电力，开始向电力扩张。

截至目前，煤、电仍然是永泰能源的业务核心。永泰集团提供的资料显示，永泰能源目前电力装机约1244万千瓦，其中投运812万千瓦，在建432万千瓦，煤炭年产量约1000万吨。

让人不解的是永泰能源接下来在能源物流方面的布局。2015年，永泰能源以40亿元完成对华瀛石化的收购，从此进入石化物流领域。

永泰能源以高溢价收购华瀛石化，着眼于其未来强大的盈利能力，根据中和资产评估有限公司的资产评估报告，华瀛石化采用收益法进行估值，预计2016年归属于母公司净利润约为5.7亿元;2017年归属于母公司净利润约为9.9亿元;2018年归属于母公司净利润约为13.0亿元。

但这部分业务实际利润与初始的估计相差甚远。2016年华瀛石化净利润为5.47亿元，如果扣除后来入股华晨电力的收益，利润为负。永泰能源进入的石化贸易行业也并未如当初想象的带来高回报。2016年永泰能源石化贸易业务毛利率仅为0.16%，2017年这一指标有所上升，但也不过0.4%。

永泰能源的多元化业务还涉足到医疗、物联网、页岩气、甚至赛马等多个领域，在不断融资的同时，永泰也在扩充自己的多元化版图，资产也不断膨胀，2011年永泰能源的资产规模仅为146亿元,而到了2017年为1072亿元,七年变7倍。

永泰能源的产业帝国建立大量债务的沙堆上，多元化扩张并没有形成良性循环，资产的收益并不足以偿还本金及利息，永泰能源的负债率居高不下，目前，永泰能源的负债率为72.3%，负债总额721亿元，相比2016年还上升了2.83个百分点。

长期以来，永泰偿还债务依靠发行新债，如违约的17永泰能源CP004募得的15亿元全部用户偿还贷款、短融等外债。这种脆弱的平衡被自去年年底以来的银根紧缩，以及之后的资管新规所打破，永泰能源借债扩张的模式再也难以为继。

据华晨电力投资者会议记录，永泰能源资产剥离的最终目标是“只留下煤电一体化。”只是不知道，在目前的债务困境下，永泰还有没有足够的空间来达到这一目标。

文章作者：沈小波