尚德发布可能遭受GSF潜在反担保欺诈的公告

7月30日，尚德电力控股有限公司（NYSE:STP，下称尚德）发布可能遭受环球太阳能基金管理公司（Global Solar Fund, S.C.A, Sicar，下称GSF）潜在反担保欺诈的公告。而在此之前，颇为神秘的GSF还被不少光伏行业人士视作尚德带动组件销售的有力武器。

    2010年5月，尚德为GSF投资的一家名为普利亚第二太阳能（Solar Puglia II）的公司提供担保，从国家开发银行（下称国开行）融得5.54亿欧元贷款，同时GSF资本（GSF Capital Pte Ltd.）以5.6亿欧元德国国家债券为此提供反担保。GSF资本由哈维尔•罗梅罗（Javier Romero）100%控股。但尚德在前述公告中称，在决定从GSF退出的过程中，外聘顾问的尽职调查发现这笔反担保债券可能并不存在。这使得尚德可能面对国开行大额融资的担保风险。

    公告一出，业内哗然。7月31日尚德股价下跌14.55%，次日再跌10.62%。由于尚德是GSF的主要投资人，其董事长兼CEO施正荣在两家公司都扮演重要角色，尚德显示出对反担保债券问题毫不知情的说辞，很难令市场信服。数位接受财新记者采访的人士都认为，这一担保看上去就是尚德自己在冒险，目的是从国开行拿到资金。

    8月14日，尚德公告称已收到法院令状，冻结GSF和罗梅罗的资产，法院还将派出一名独立经理接管GSF的资产运营。“GSF门”无疑将使尚德从GSF套现退出的时间变得不可预期。此外，引人关注的还有GSF所投资的位于意大利南部的电站项目的真实运营情况。

    尚德试图退出GSF的举动，显示了其自身正面临巨大的财务压力。根据今年第一季度财报，其资产负债率已逾80%。在此内外交困之际，创始人施正荣选择了退到后台。8月15日，尚德公告施正荣不再担任CEO一职，转任执行董事长兼首席战略官。2011年5月才进入尚德的首席财务官金纬（David King）接任CEO，这一人事安排或反映了当前财务问题对尚德的重要性。

    神秘的GSF

    GSF进入公众视线的一个重要时点是2011年3月，尚德公布其2010年第四季度及全年财报，当期确认了由投资GSF带来的2.5亿美元非现金收益，以及GSF全年为尚德带来1.97亿美元营业收入。

    GSF的出场令人感觉激进，一时业内争议纷起。一位曾在光伏上市公司担任财务工作的人士向财新记者表示，要真正确认从对GSF的投资中获得收益，应当在其投资的电站并网发电且完成退出之后。

    GSF于2008年2月在卢森堡成立，主要投资目标是开发太阳能光伏电站项目的企业，尚德当年承诺对GSF投资2.58亿欧元。截至2011年底，尚德实际出资1.56亿欧元。事实上，尚德在GSF中的股份占比高达80%，施正荣个人出资占比10%，剩余10%来自罗梅罗的GSF资本。但在GSF的投资决策中，尚德只拥有50%的投票权。2011年11月尚德将6.7%的GSF股份转给罗梅罗，此前尚德和施正荣在GSF中的出资占96%。在一位来自欧洲的光伏项目投资人士看来，GSF和尚德根本就是“一家人”。

    在GSF成立之前，西班牙人罗梅罗曾担任尚德组件产品在西班牙的销售代理。根据公开信息显示，罗梅罗还是一家名为China Link的私募股权投资基金的主席、首席投资官和投委会成员。其曾在世界银行的投资部门担任项目负责人，2000年开始，加入一家管理和技术咨询公司理特咨询（Auther D. Little）。

    罗梅罗手中控制公司的情况十分复杂。于2011年11月在深圳中小板上市的阳光电源股份有限公司（下称阳光电源），其招股说明书中提到一家名为华联国际控股有限公司（Chinalink International Holdings Limited，下称华联国际）的企业，罗梅罗持有其全部股权。同时，罗梅罗还持有一家名为“ENERINICITATIVAS ENERGETICAS, S.L.”公司50%的股权。在新加坡环球太阳能资本有限公司上海代表处的一则招聘启事上显示，GSF资本由GSF基金、China Link和EnergeticaS.p.A.组成。根据Energetica官网消息，其主要投资项目集中在意大利，组件采购自尚德，逆变器则来自阳光电源。2010年10月，阳光电源进行上市前最后一次增资，华联国际控制的麒麟亚洲以等值于1731万元人民币的美元认购了阳光电源1.92%的股份（未上市稀释前）。

    项目虚实

    单从光伏上下游产业链角度来看，尚德投资GSF的逻辑不难理解，意在利用下游电站开发带动组件销售，同时从电站的运营和最终退出中获得收益。

    2009年，GSF给尚德增加了1.16亿美元营收，2010年为1.97亿美元，2011年则大幅减少至3360万美元。2009年，GSF提出了240MW的光伏电站投资计划，在2010年宣称有150MW在建，并计划为另外90MW项目开发进行融资。

    而根据尚德此次尽职调查的初步结果，GSF在意大利拥有并运营着142MW的光伏电站项目，其中141MW已经并网并通过售电取得收入，内有74MW享受意大利上网电价补贴。

    一位在欧洲从事项目开发的人士向财新记者乐观表示，电站的估值是按照未来20年电价收益计算，2009年投资的意大利电站至今售价应超过4000欧元/千瓦，因此早期并网的电站属于优质资产。但亦有行业人士指出，GSF已经并网的电站项目一个都没卖掉，恐怕是在运营上存在一些问题；此外，还有约67MW的项目没有拿到政府补贴，也一定程度上影响电站的收益。

    GSF投资了七家从事光伏电站开发的公司，主要集中在意大利南部普利亚大区（Puglia）的布林迪西（Brindisi）、莱切（Lecce）等地。在意大利南部进行新能源项目开发并非易事。中意私募股权基金公司曼达林基金（Mandarin Capital Partners）创始合伙人傅格礼（Alberto Forchielli）告诉财新记者，当地的新能源行业欺诈等犯罪行为屡见不鲜，甚至有黑手党牵涉其中。“中国企业去南部建电站，必须跟‘地头蛇’或者地方强势企业合作，但这些地方企业财务情况不是特别清晰，可能会跟一些地方组织有千丝万缕的联系。中国企业在当地常常会因为信息不对称，带来损失和风险。”一位了解意大利南部市场的行业咨询人士告诉财新记者，“一些意大利开发商会提供虚假的上网电价，或者在组件上以次充好。”

    曼达林基金从一开始就试图劝说其主要投资人之一——国开行，不要参与GSF在意大利南部的项目。除了对犯罪行为的担忧，曼达林基金对GSF的投资计划也抱有怀疑。“项目价值太高，成本又太低”，傅格礼向财新记者表示，这使得这些投资看起来有些像欺诈，“在意大利南部做这么大的项目，只有三种可能——愚蠢、欺诈或者和黑手党有关”。但曼达林基金写给国开行的多封劝阻邮件都没有收到回复。

    傅格礼回忆称，当时GSF在这些项目中提到了一些很重要的公司和人物，但他与这些公司和人物进行核实的时候，他们却对这些投资毫不知情。令傅格礼感到困惑的是，为什么只让拥有GSF10%股份的GSF资本提供反担保，而国开行在贷出这笔远超GSF本身资金量的贷款时，为何没有对担保进行严格审核。同时GSF选择的投资对象也并非拥有良好行业声誉的欧洲企业。据财新记者了解，当时的尚德CFO并没有在提交给SEC的担保报备文件上签字。

    根据意大利当地媒体报道，2011年，GSF在普利亚大区的项目陷入非法用工丑闻，数个光伏电站项目遭到当地执法机关调查，随后GSF宣布暂停在这一地区原本数亿欧元的投资计划。2010年，在萨莱诺（Salento）地区，GSF投资的项目遭遇了超过200起抢劫，也影响了项目的电力生产。2012年初，GSF投资的一个7MW的电站因周边环境影响等问题被叫停。

    “组件制造商为提高出货量，进行下游开发，这是非常规手段，也有非常规风险”，一位业内人士认为，“还是应该各自做专业的事”。

    不过，一位行业分析人士仍然相信，光伏制造企业以正确的动机去做电站开发是可行的，“但是制造企业和项目开发必须是独立的两个法人，两家要独立，而不能由同一个控制人控制，这可能会导致一些利益输送或者别的损害股东利益的情况发生。”