太阳能股 低成本者为王

   美股及Ａ股光伏企业估值比较

   在2009年硅料价格预期大幅下滑50%、电池片价格预期下滑15%-20%，2010年多晶硅价格预期再同比下滑40%、电池片价格再同比下滑15%-20%的背景下，光伏行业将发生剧变。

   光伏产业链各个环节都将受到剧烈冲击：上游硅料生产商暴利时代过去，电池制造商的成本压力骤减，但产品价格也将下降，电池片制造商的毛利率预计略有上调。与此同时，薄膜电池的崛起也极大地促进了光伏产品价格的下滑。

   在这样的背景下，“降低成本”将成为未来两年光伏行业的生存法则。成本做到最低，则最具竞争优势。判断未来三类太阳能电池制造商能够胜出：

   高转化效率、低成本的薄膜电池，主要的上市公司包括First solar(CdTe电池)、EMCORE Corporation（InGaP/InGaAs/Ge电池，用作聚光光伏发电）、ENER（旗下united solar， 3结a-Si电池）等。

   高转化效率、低成本的晶硅电池，主要包括Sunpower(其晶硅电池转化率高达22.7%，雄踞晶硅电池榜首)、无锡尚德(其采用Pluto方法生产的单晶硅电池转化效率达18%-19%)等。

   具备“多晶硅-硅片-电池片”一体化产业链的企业，主要包括天威、南玻、REC等。

   事实上，油价本质上不直接影响光伏股票估值。当2007年油价达到70美元的时候，太阳能股票开始受到热烈的追捧，直至油价冲高到147美元。当前油价回落到100美元附近开展震荡，显然100美元要显著高于70美元，对于太阳能来说，行业层面的利好仍然非常巨大。不过，油价波动更多地影响着资本市场对于太阳能追捧的程度，对太阳能产业本身的影响非常有限，因为绝大部分石油用作内燃机燃料，而全球范围内主要的发电燃料是煤炭和天然气，即光伏发电的竞争对手是煤炭和天然气发电。

   回顾全球太阳能电池行业的股票走势，以无锡尚德为代表的晶硅电池片生产商，受多晶硅紧缺影响，目前股价自高点下跌幅度达60%之多；以MEMC为代表的硅料生产商，受益于多晶硅涨价，股价高位震荡至2008年7月份，之后受2009年硅料价格下滑预期影响而大幅下挫；以first solar为代表的低成本薄膜电池的股价，则一直呈高位箱体震荡。这三种股票的走势大致上反映的是“多晶硅从紧缺到预期过剩”、“薄膜电池因为成本优势异军突起”的行业状况。

   当前美股光伏股票总体上处于筑底阶段，国内光伏股票估值要比国外同行高（美股和A股相关股票估值水平见附表）。相对而言，具有技术优势及成本优势的企业享受较高的估值水平，这形成光伏行业的第一阵营，主要包括：Sunpower、Suntech（无锡尚德）、First solar、united solar。技术水平适中且规模较大的晶硅电池股票，主要包括我国在美股上市的南京中电、河北晶澳、江西塞维、江苏林洋、常州天合、天威英利等企业，平均2008年市盈率约为10-15倍。值得注意的是，多晶硅股票因为未来景气度下降而估值水平较低，位居传统多晶硅7大厂的MEMC ，其2008/2009年市盈率分别为8倍和6倍。另外，具有技术创新、但暂时因尚未量产未带来实质盈利的企业，其未来成长潜力颇大，主要是CIS电池、ribbon晶硅电池。

   天威保变涉足从多晶硅到电池片一整条产业链，并积极进军非晶硅薄膜电池。其多晶硅业务，可参考WFR2008/2009年8/6倍的市盈率，其硅片-电池片业务，直接对应YGE的2008/2009年14/9倍的市盈率，其非晶硅薄膜业务，类比ENER，可给予30倍2008年PE。考虑到天威保变还兼顾变压器业务，天威保变目前23/16倍的2008/2009年市盈率具有一定的投资价值，因其兼具国内新能源龙头的地位，给予“谨慎推荐”评级。

   南玻A在晶硅领域正打造类似天威保变的产业链，其2008/2009年15/8倍的市盈率具有较好的投资价值，维持“推荐”评级。

   川投能源作为一家水电和多晶硅企业，其多晶硅业务，可对应参考MEMC2008/2009年8/6倍的市盈率，其水电业务，即使给予2008年20倍PE，目前的股价也略有高估，因此，下调其评级至“中性”。

   拓日新能是晶硅和非晶硅电池的混合体，其非晶硅电池转化效率目前为双节6%，不能和unitedsolar的3节9%相媲美。我们认为，给予拓日新能非晶硅业务30倍2008年动态PE较为合适，给予其晶硅业务2008/2009年15/10倍市盈率较为合适。总体而言，拓日新能目前2008/2009年35/19倍PE存在一定程度的高估，不过它是目前国内上市公司中电池片成本最低的企业，薄膜业务方面有扩张的潜力，维持“谨慎推荐”评级。

   (编辑:xiaoyao)