新兴产业上市借壳亮出三剑

继扎堆IPO，集中投资，频繁增发投入后，战略性新兴产业与资本市场的结合开始有了新的苗头———借壳。截至3月2日，A股市场上有海通集团（600537）、广电信息（600637）和*ST申龙（600401）3家公司将注入资产的方向锁定在新兴产业。

投行人士表示，虽然从目前来看，独立IPO仍然是新兴产业上市的最优选择，但基于自身上市条件的不足、经营过程的瑕疵及PE退出的需要，并考虑到证监会对新兴产业上市的扶持以及目前对房地产企业上市的限制，未来新兴产业的借壳上市案例将逐渐增加。不过，目前市场上的壳资源股本普遍偏大，未来新兴产业恐怕难以复制房地产此前成批借壳的上市风潮。

放弃IPO、另辟借壳路，对于被借的“壳”资源公司而言自然是一场救赎，对于借“壳”的战略性新兴产业公司而言，则是另一种方式的“惊险一跃”。

　　海润光伏换股ST申龙

　　IPO未果无奈转战借壳

放弃IPO转而选择借壳上市，对于新兴产业实体来说多少有些无奈，其中一个很典型的例子就是海润光伏借壳*ST申龙。

*ST申龙的“重大资产出售及以新增股份换股吸收合并海润光伏科技股份有限公司既关联交易预案”中，多次提及了海润光伏此前的IPO计划。2007年6月，海润光伏的前身江阴海润经历了一次股权变更，原股东香港金时代将其持有的江阴海润25%的股权分别转让给了普大国际和升阳国际。原因就在于香港金时代控股股东夏林晓无香港身份证，江阴海润拟进行IPO，认为其身份有瑕疵，可能对公司的上市造成障碍，故劝夏林晓退出。其后，海润光伏的多次增资都紧紧围绕着IPO计划。

但是，海润光伏的IPO计划最终败在了金融危机之下。*ST申龙的公告中称，受经济危机的影响，海润光伏2009年业绩大幅下滑，故中止了IPO计划。之后，多家创投公司选择收回部分投资，其中包括良源投资、升阳国际、普大国际等。最终接盘的则是与*ST申龙同属江阴的紫金电子。

海润光伏目前的控股股东、持有其33.65%股权的紫金电子，实际上是2010年7月才刚刚接盘，每股的收购成本仅1.536元。从这个角度来看，无论是时间成本，还是投资回报，海润光伏放弃IPO转为借壳上市，紫金电子还是可以接受的。

有投行人士表示，2008年-2009年金融危机时期的业绩可能成为不少新兴产业公司IPO的绊脚石，尤其是在光伏、风电等已经初具产业规模的新兴产业领域，未来这些企业很可能以借壳或被上市公司收购的方式进入资本市场。

实际上，类似海润光伏的个案此前也有相当类似的先例。东方锆业（002167）2010年收购的朝阳百盛锆钛股份有限公司也曾是计划创业板上市的公司，同样折戟于金融危机，PE退出，最终以较低的价格被同行东方锆业纳入怀中。 

　　亿晶光电置换海通集团

　　规避IPO难掩经营瑕疵

另一个新兴产业借壳案例的主角仍然是一家光伏企业。

2009年就抛出新兴产业———多晶硅企业借壳的海通集团，曾经经历了方案公布后的连续6个“一字涨停”。方案推出前仅7.97元/股的海通集团，借壳方案一出就有机构给出了亿晶光电借壳后26元/股的估值，如今海通集团的股价更是涨到了49.37元/股。

虽然亿晶光电曾对外宣称，选择借壳进入资本市场是因为IPO排队上市的企业数量过多，但根据海通集团的公告来看，亿晶光电并不像前文中的海润光伏有着积极筹备IPO的意图。不仅在几次增资中都缺乏PE的身影，而且实际控制人荀建华在公司最后一次增资后仍持有高达72.12%的股权，考虑到其他股东与荀建华之间的关系，就股权结构而言，亿晶光电仍然是一家家族企业。

从主营业务来看，亿晶光电似乎看不出在同行中有更多的优势，其生产规模在2009年仅位列全国第8位，而且公司在多晶硅行业中似乎也从未以技术领先而扬名于业内。不过，根据海通集团公布的亿晶光电的财务数据，2007、2008和2009年1-9月，公司毛利率分别达到25.51%、19.43%、27.76%，这组在金融危机肆虐时期的数字比起同行同期不足10%的毛利水平显得出奇的好。

有媒体将海通集团重组方案中披露的亿晶光电采购成本与其他多晶硅上市公司进行了比较，发现实际上2009年亿晶光电的采购成本要劣于行业平均水平。另一方面，公司自己也坦陈，2009年以来，受全球金融危机影响，亿晶光电产品订单及销售价格都有所下滑。根据亿晶光电2008年1月至2009年9月的产品销售数据，电池组件销售的平均单价由2008年1月份的28.48元/瓦降至2009年9月份的13.80元/瓦，创17个月的新低。

两相作用，实在无法解释亿晶光电反常的毛利率表现。从这个角度来说，经营方面悬而未解的谜团，或许让IPO从未被纳入亿晶光电的上市路径选择。 

　　百视通借道广电信息

　　政府授意下的国资重组

备受资本市场关注的百视通最终以借壳广电信息的方式登陆二级市场，无疑令众多市场人士大跌眼镜。

根据广电信息1月11日的公告，公司将置出主业，以现金和增发股票的方式向东方传媒、同方股份（600100）等股东购买百视通网络电视技术发展有限责任公司、上海文广科技（集团）有限公司、上海广电影视制作有限公司等公司的股权。

业内专家指出，自从上海市国资委介入后，百视通就只有借壳这一条路可走。去年年初，上广电集团被整体划转至上海仪电控股（集团）公司旗下，此时，广电信息的“壳”资源就急需套现来支持仪电集团对上广电集团的重组，于是乎，正在筹备旗下公司上市的上海文广成了被国资委相中的接盘者。

也正是锁定了借壳路径，百视通在此次借壳过程中，不得不考虑到众多PE的退出。根据重组草案中的预估值，百视通的账面值约6亿元，资产预估值则高达31.6亿元，溢价高达426.67%。如以百视通2010年1-8月的利润数据为依据，以31.6亿元的预估值收购，收购市盈率约在24倍左右。

如此市盈率显然不能满足类似同方股份这样的创投高手的胃口。Wind数据显示，今年以来，创业板上市的公司发行前市盈率平均要在56倍。有趣的是广电信息所设计的重组方案，向潜在大股东东方传媒购买资产，广电信息选择了现金购入，而向除东方传媒以外的其他百视通股东购买资产时，广电信息则选择了以7.67元/股的价格定向增发。

“此举无疑避免了百视通注入后每股收益被过多稀释，给二级市场留下了抬升空间，为PE在二级市场的退出留有余地。”有投行人士认为，广电信息方案的设计过程中，东方传媒为了说服其他投资者放弃IPO带来的高市盈率，只能以降低其在借壳后公司的持股比例为代价。

二级市场上广电信息的表现也印证了这一点，复牌后，广电信息连续3个“一字涨停”，第4个交易日仍然以涨停报收，3月2日收盘于12.77元/股，相当于增发价格的1.66倍，这一价格所对应的市盈率已经与创业板IPO市盈率相差无几。 

　　保壳大战遭遇新兴产业资本化

“目前来看，IPO仍然是新兴产业上市的优选路径，但一旦上市前三年的经营出现波动或瑕疵，转道借壳今后也会成为新兴产业进入资本市场的方式之一。”一投行人士称。

PE上一轮对光伏、风电等新兴产业的集中投资出现在2002-2004年期间，一般PE的投资回报周期在6-8年，这意味着时下正是上一轮PE投资集中收获期。企业一旦无法完成独立IPO，PE出现退出的需求，借壳或被上市公司高溢价收购就成了必经之路。

虽然海润光伏换股ST申龙、亿晶光电置换海通集团、百视通借道广电信息等三起战略性新兴产业公司的借壳案例都有其特殊性，尤其是百视通的借壳上市，似乎也有其不可复制性，但面对证监会对于房企借壳上市的拦截，A股众多的壳资源势必需要找到个更加“光鲜亮丽”的婆家，新兴产业确是个不错的选择。

据粗略统计，在2009年以来发布借壳方案的36家上市公司中，有12家计划注入房地产资产变身房企。然而，受到证监会对于房企上市融资的新政限制，这些企业的重组方案全面处于停滞状态，其中4家甚至已经通过了证监会重组委的审核却迟迟拿不到批文，不少企业在2010年下半年不得不发出资产重组有效期延期公告。

“上市公司的重组不可能一直等着房地产再融资的重新开闸。”有投行人士指出，在这段等待政策的僵持阶段，已经开始有企业另谋出路，毕竟当初借壳房企的不少企业自身已经站在了退市的边缘。如：S*ST万鸿（600681）、S*ST兰光（000981）、*ST华源（600094）、*ST商务（000863）、*ST百科（600077）等在这方面的压力都不小。

但并非所有站在悬崖边缘的企业都抓得住新兴产业这根救命草。有投行人士称，虽然新兴产业是个不错的重组题材，但目前市场上的很多壳资源都存在着股本过大的通病，规模普遍较小的新兴产业公司一旦选择借壳，无论是每股收益还是大股东持股比例，都会被迅速摊薄、稀释。

因此，他认为，新兴产业的借壳无法填补房地产企业上市受阻留下的空白，房地产上市融资闸门年内若无法重新开启，一批濒危上市公司将面临退市风险。