天威保变：2010年报分析报告

摘要：

公司业绩“明升暗降”：公司2010年实现营业收入76.3亿元，同比增长26.96%，较2009年增速有所下降，全年实现归属上市公司净利润6.19亿元，同比增长5.57%，实现基本每股收益0.53元，较2009年同比下降了5.58%。公司2010年综合毛利率16.36%，较2009年下降近3%，是公司净利润增速低于营业收入增速的主要原因。

公允价值收益与股权投资收益支撑公司业绩：在公司2010年归属上市公司净利润中，巨力索具（002342）公允价值收益贡献占41.37%，天威英利股权收益贡献占33.76%，而公司2010年扣除非经常性损益后归属上市公司净利润为2.98亿元，仅占比24.82%，同比降低42.74%。公司变压器业务毛利大幅下降以及新能源业务亏损是导致扣除非经常性损益后归属上市公司净利润急剧下滑的主要原因。

变压器业务受益特高压建设，将逐步复苏：按照“十二五”期间国家在特高压电网建设方面投入3185亿元。公司有望得到其中超过200亿元的订单，平均每年接近50亿元，相当于2009年全年收入的70%以上。公司在特高压项目方面是否能够有所斩获将对公司变压器业务是否能够重新焕发活力起到至关重要的作用。

新能源是否能够扭亏，对公司发展至关重要：从公司新能源具体业务来看，风力发电设备2MW机组成功下线，但从单机容量上来看仍较小。光伏相关业务是公司新能源业务的亮点，从优势上来看公司目前在光伏方面产业链非常完整，但从劣势上来看，公司四川硅业产量仍相对较小，而且公司薄膜太阳能电池业务着力突破光伏建筑一体化以及光伏农业大棚等业务目前在应用上上存在一定障碍。另外，天威英利的业绩好坏，对公司业绩也将产生重要的影响。

盈利预测与估值：公司在特高压电网建设方面的收益是确定性较强的，同时我们对公司新能源业务给予谨慎乐观的态度。我们预计公司2011、2012、2013年EPS分别为0.477元、0.692元和0.923元，对应动态市盈率分别为48.47倍、33.4倍和25.04倍。考虑到目前公司股价明显偏高，暂时给予公司中性的投资评级。

风险提示：1、公司新能源业务未能实现扭亏为盈；2、公司特高压中标低于预期；3、国际光伏市场不景气。