光伏产业链坚守“盈利能力哑铃化”原则

光伏板块小幅反弹,组件价格年底二次探底我们认为光伏板块,即将面临一波短期反弹:1)下半年全球需求因德国市场的回暖,总量可能接近上半年的2倍,组件价格可能出现10%左右回升,中游毛利率10月底回到25%左右水平;2)明年1月,德国电价或将一次性下调18%,考虑7%的底限IRR,对应组件价格不超过0.85欧元/Wp;3)组件价格到11月下旬开始掉头向下,12月回到目前水平,明年1季度结合淡季因素,可能短期跌至0.8欧元,形成真正的行业严冬,但届时硅料降价,中游毛利率将与目前持平。4)明年2季度,产业反转形成趋势,全年需求将会迅速上升,但大规模扩产继续,中游价格和盈利能力都不会有大幅上升。光伏行业正在经历从初生期的暴利小批,转向成长期的薄利多销。

结构性机会存在于辅材和电站建设环节其间,光伏板块将有显著的结构性机会:1)辅材的进口替代:占组件成本一半的9种主要辅材中,4种仍然依赖进口。这些材料的国产化,结合玻璃等辅材的降价,将能降低组件成本10%左右,相当于多晶硅价格折半。2)海外电站建设:当全球各国电站收益率出现较大差异时,海外电站投资商的盈利能力将大幅提升,因为而对中国厂家而言,组件价格由全球市场平均水平决定,但其电站投资,可选择在盈利能力高的国家和地区。

中游扩产仍将继续,组件和逆变器价格寻底我们认为2012年中游的扩产将会继续,价格仍将寻底:1)中游纵向一体化企业,即使仅有50%的产能利用率,净资产周转率也高达5倍,为达到20%的ROE 水平,只需4%的净利润率,或10%左右的毛利率。当市场盈利能力高于这个水平,大企业的扩产就将继续;2)逆变器环节:由于此前盈利能力高,进入壁垒低,众多国内厂家已于过去2年推出产品。今年以来国际大厂逆变器价格已经折腰,接近0.1欧元/Wp,国内厂家欲参与国际市场,唯一的可能就是进一步大幅降价。

光伏产业链投资逻辑:坚守“盈利能力哑铃化”原则,投资电站和辅材综上所述,我们认为光伏基本面已经触底,但此次应是双底。行业的全面回暖将会出现在明年2季度。在这一轮反弹周期中,我们仍然坚持“盈利能力哑铃化”原则,推荐电站建设和辅材板块。只有这两个板块的企业能够抗拒组件价格寻底的压力,在市场增长方式转变的关键时期,体现可持续的投资价值。