阳光电源：不差钱何以仍借钱？

8月9日晚，证监会创业板发审委今年第56次会议通过了阳光电源股份有限公司的首发申请。阳光电源主营太阳能光伏逆变器和风能变流器的研发、生产与销售，是我国最大的太阳能光伏逆变器生产企业，国内市场占有率达42.8%。

不过公司一方面出现了突击入股的现象，另一方面今年上半年的光伏逆变器出口订单又出现了增长放缓的现象，这令人对其上市的全过程产生了怀疑。

　　三公司突击入股

公司招股书申报稿显示，公司上市前拥有七个法人股东，这其中尚格投资为发行人员工持股公司，五家为创投，而最特殊的是麒麟亚洲。资料显示，麒麟亚洲的实际控制人为西班牙籍自然人JAVIERIGNACIO，他同时持有ENERINICITATIVASENERGETICAS和S.L.50%的股权。而该公司于2008年度从阳光电源采购52台太阳能光伏逆变器，采购总额为992.81万元，为阳光电源2008年度第二大客户。

记者进一步研究发现，这位西班牙人还是GlobalSolarFund,S.C.A,Sicar(简称GSF)的A类管理人，负责这家基金的日常运营。根据美股研究网站i美股的资料，GSF投资目标为研发太阳能项目的非上市公司，项目主要位于欧洲。GSF的主要出资方正是国内多晶硅的龙头企业无锡尚德，承诺出资2.58亿欧元，占GSF基金总规模的86%。另外，无锡尚德CEO施正荣所控股的Best(Regent)AsiaGroupLtd持有GSF另外10.67%的股份。

而麒麟亚洲入股阳光电源的时机也十分凑巧。2010年10月10日，它以等值于1730.77万元的美元认购新增股份258.46万股，由于汇率变化，实际增资价格为6.763元/股，此时距阳光电源冲击创业板不到十个月。而就公司2010年净利润1.48亿元计算，公司发行后摊薄每股收益为0.83元。此次入股的市盈率仅为8.15倍，对于这样一家近三年每年年增长保持在300%以上的公司，这个入股价格接近白菜价。

甚至在上市以前，突击入股的行为已经得到了实惠。预披露文件显示，今年1月31日公司股东大会通过决议，向全体股东每10股派发现金2元(含税)。据此计算，麒麟亚洲已获得逾50万元的分红。

同一时间入股的还有昊阳投资(有限合伙)和汇智创投，两者分别以6.696元/股和6.656元/股的实际价格各自认购了1085.54万股和96万股阳光电源。公司表示，由于汇率变动及计算过程误差等原因，增资行为每股单价存在细微差异。公司实际控制人曹仁贤承诺称，新增股东统一按照每股6.65元价格认购，超过应缴付投资款部分计入公司资本公积。如果新增股东要求收回，曹仁贤将全额支付。

汇智创投的股东之一是合肥市创新科技风险投资有限公司(简称“创新投”)，据查阅中国创业风险投资信息系统得知，汇智创投的法定代表人夏茂也是创新投的总经理，而创新投是合肥市国有资产控股有限公司的全资子公司，阳光电源正是合肥当地的公司。汇智创投的加入让阳光电源得到了“地方队”的撑腰。

而昊阳投资的普通合伙人为天津麒麟阳光投资管理咨询有限公司，后者的法定代表人是倪新贤。根据网络搜索的结果，此人历任万国证券投资银行总部总经理、东方证券副总裁和上海大盛资产有限公司副总裁。

阳光电源属于太阳能发电概念，根据Wind数据统计，这个板块个股的动态平均市盈率为37.11倍。那么公司上市后的合理股价应该在30.80元，短短十个月三家公司收益率超过350%。

　　差钱还是不差钱？

一般而言，拟上市公司叩关上会的一个重要目的是通过上市直接融资，弥补银行借贷等间接融资方式的不足。有一些公司未过会的理由就与其不缺乏发展所需要的资金有关，比如2008年6月上会失败的长城汽车(02333.HK)。

而从阳光电源招股书申报稿来看，2008年末、2009年末、2010年末和2011年6月末公司的流动比率分别为3.37、1.99、1.77和1.68；速动比率分别为1.95、1.42、1.25和1.05。公司自陈报告期内，流动比率和速动比率有所下降，原因系随着公司业务规模迅速扩大，公司流动负债水平有所提高。

而公司2008年末、2009年末、2010年末和2011年6月末应收账款周转率分别为2.89、3.06、4.29和1.52，存货周转率分别为1.28、1.57、2.06和0.59。从2008年至2010年，此两项指标确实在改善，不过今年上半年的数据均不及2010年的一半，营运能力的下降对公司的资金流形成了考验。

而公司在另一方面又显得资金非常宽裕，今年年初公司共派发现金红利2688万元，这样的数目对于很多准备登陆创业板的公司几乎是一年的净利润。

同时，公司的资产结构非常轻巧。报告期内每一期的长期借款均为零，短期借款占总负债的比例在2008年末、2009年末、2010年末和2011年6月末分别是零、17.80%、1.08%、7.93%。其负债主要由应付票据、应付账款和预收款项构成。而公司的最近两期预收款项大约有一半是参与2010年“金太阳”示范工程而收到的中央财政代客户支付的合同款项，换而言之待合同履行完毕将全部确认为营业收入。

与此同时，阳光电源的现金流显得相当宽裕。公司2010年净利润同比飙升320.37%至1.48亿元，加上去年底突击入股的三家公司带来的9639万元现金，至此公司手握巨额现金，2010年以及今年上半年公司的货币资金均超3亿元。值得一提的是，阳光电源招股书显示本次IPO募资规模仅为3.26亿元。换句话说，公司一边手握3亿现金，一边又要从资本市场融资3亿，个中深意值得玩味。

　　募投项目前景存疑

2008年、2009年、2010年和2011年1-6月，阳光能源主营业务的综合毛利率分别为47.48%、49.64%、49.81%和46.63%，均保持在一个较高的水平上。

不过这并不能掩盖公司未来市场的隐忧。公司去年业绩关键性的爆发增长很大程度上是由于国外市场开拓得力。2008年、2009年、2010年和2011年1-6月公司出口营业收入占比分别为24.07%、8.37%、62.25%、20.72%，2010年前五大客户中也史无前例地出现了四个国外客户。

但是今年5月5日，欧洲太阳能推广第二好的意大利政府正式签署了“第4号能源法案”，其有效期将从2011年6月1日至2016年12月31日。目前最终的补贴比率还没有确定，不过已知未来五年其计划新增9.77GW装机容量，投入13.61亿欧元的补贴。作为对比的是，在2011年6月1日至2012年12月31日的缓冲期内，意大利计划新增2.69GW装机容量，投入5.8亿欧元的补贴。后期的装机补贴幅度明显小于之前的幅度。

这对阳光能源是个重大的打击。去年，意大利是公司最大出口地，占到营业收入逾四成，而今年上半年意大利客户带来的收入占营业收入的比例刚刚突破一成，绝对数字上下降近九成。类似的是，推广最好的德国也将放缓建设速度和补贴的力度。

对此，阳光能源称将加大力度开拓国内市场。2010年其国内业务收入为2.26亿元，占总收入的37.75%，而今年上半年国内业务收入为2.32亿元，占总收入79.28%。同时公司风能变流器收入占比也从去年的7.23%提高到了10.90%。

不过，其募投计划将建造年产为100万千瓦的太阳能光伏逆变器项目，建设期为两年，是目前产能的两倍，却无任何关于风能变流器的生产计划。在国外市场规模受到冲击而去年国内光伏装机仅为40万千瓦的情况下，阳光电源募投计划的市场前景存疑。