OFweek太阳能光伏网讯 当2011年上半年的“阴霾”逐渐远去之后，光伏产业即刻便恢复了以往的“活力”。其中的一大表现就是，下半年以来光伏企业掀起的火热“上市潮”。亿晶光电、海润光伏等老牌光伏企业相继成功借壳。与此同时、阳光电源股份有限公司（下称“阳光电源”）、西安隆基硅材料股份有限公司（下称“隆基股份”）、北京京运通科技股份有限公司（下称“京运通”）、江苏爱康太阳能科技有限公司（下称“爱康科技”）、常州亚玛顿股份有限公司(下称：常州亚玛顿)等光伏企业也相继过会。
OFweek太阳能光伏网高级分析师Siro指出，2011年下半年以来光伏企业掀起的火热“上市潮”，一方面确实是光伏产业整体景气度回升的佐证；但与此同时以上企业的上市历程无一例外都受到了各界的广泛质疑，这不得不引光伏发业界得深思。这其实反映了社会各界对于“光伏”这一新兴概念的重新认识：数年前创造过无数财富神话的光伏概念股经历了“时间的洗礼”和“大浪的淘沙”后，已经不能简单的全部划归到“高科技”、“高成长性”的队伍里面。假使仍有企业企图借助这一“旗号”来博得资本市场的认可，受到广泛质疑也就并不意外。
1、常州亚玛顿独立性或缺 产销寄生大客户
受益于光伏产业的飞速发展，常州亚玛顿股份有限公司(下称：常州亚玛顿)于近期成功闯关，即将登陆国内A股市场。备受关注的是，在这份不到300页的招股书中，公司在展现骄人业绩的同时，暗藏其中的风险也逐渐浮出水面。
据了解，常州亚玛顿以光伏玻璃镀膜技术的研发以及光伏镀膜玻璃的生产和销售为主业，其主导产品为光伏减反玻璃并主要应用于晶体硅光伏电池组件封装，是国内该类产品生产规模较大的企业之一。
独立性或缺 产销“寄生”大客户
长期以来，拟上市公司因过度依赖大客户而导致独立性缺失是业内人士老生常谈的话题，同时也是拟上市公司被否的“硬伤”之一，同样的问题似乎也出现在常州亚玛顿身上。
自2009年以来，常州亚玛顿业绩成倍激增，截至今年上半年年末，公司便已取得9456万元的净利润，而在2008年的净利润仅为598.66万元。但飞速飙升的业绩却并不能掩饰公司对大客户的依赖。
据招股书中所载，常州亚玛顿的产品主要销售给无锡尚德、韩华新能源、阿斯特等厂商。
资料显示，2008年到2011年上半年，常州亚玛顿向前五大客户的销售额占当期营业收入的比例分别高达99.68%、93.29%、90.00%及84.90%。其中，2011年上半年的数据显示，常州亚玛顿仅对无锡尚德这家大客户的销售便占去四成，而在2009年这一比例甚至高达66.73%。
对此，常州亚玛顿认为：“公司客户集中度较高的原因与其所在行业本身集中度较高的特点有关。”同时，公司列举了2009年无锡尚德等8家企业合计占据国内光伏电池组件出货量77.47%的市场份额。并表示：“若缺少上述主流客户，光伏减反玻璃生产企业将缺少发展的基石。”
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照此看来，常州亚玛顿的销售依赖大客户的举措倒显得理所应当，但分析人士并不这么认为。北京一位不愿具名的分析人士表示：“拟上市公司客户集中度过高的话，应该尽量分散，否则投资者会对企业独立性产生怀疑。”
针对客户集中度较高的问题，公司则表示：“公司加大营销力度，积极开拓市场，增加新客户，同时大力挖掘现有中小客户潜力，增加对中小客户的销售，以降低大客户特别是无锡尚德在公司销售收入中的比重。”有趣的是，在公司大举“开拓市场”的口号下，公司近700名员工中仅有8名销售人员肩负企业“开疆拓土”的蓝图。
而在亚玛顿销售依赖大客户而遭受质疑的同时，公司向前五名供应商的采购情况也同样引人注意。采购作为企业生产经营活动中的重要环节，对企业发展的影响同样深远。据招股书中资料显示，2008年到2011年上半年，亚玛顿向前五名供应商采购比例分别高达72.71%、84.97%、83、60%及80.45%。其中仅对信义玻璃控股有限公司及其下属公司(下称：信义)的采购额就几乎占去采购总额的“半壁江山”，从今年上半年的采购情况来看，这一比例依然高达52.61%。
虽然常州亚玛顿并未将此列入风险因素，但北京一位分析人士表示：“原材料供应作为公司生产经营的重要环节之一，如果公司仅向几家公司采购并占比较高的话，一旦供应商出现突发状况，同样也会给公司的正常生产带来未知风险。”
悬疑待解 市场竞争添变数
常州亚玛顿依赖大客户而遭质疑的同时，激烈的市场竞争状况也被抛出“台面”，大量光伏减反玻璃企业涌现的情况下，大客户的依赖又能维系多久呢？
河南一家光伏材料公司的工作人员表示：“目前生产光伏镀膜玻璃的企业并不是特别多，国家政策大力扶持下，光伏产业发展很快，相关企业都想来分一杯羹，未来几年行业竞争激烈是必然的。”该人士也表示：“光伏玻璃的需求量在逐年增多 ，大家都在扩产。”
据了解，目前已有部分企业进入光伏减反玻璃市场，还有大部分企业正跃跃欲试，准备投身其中。已上市公司中，金晶科技正在研究超白玻璃减反膜，目前已进入中试阶段。ST安彩则在去年8月份发布公告称正在建设镀膜玻璃项目，作为亚玛顿最大的供应商信义玻璃也正在进行光伏减反玻璃的研发和试制。
毫无疑问，市场竞争的加剧也会对亚玛顿的业绩产生影响。对此，亚玛顿在招股书中也坦诚：“如果公司的业务发展速度跟不上行业发展的步伐，或不能继续在技术上保持领先优势，公司在行业内的竞争优势可能逐渐削弱，市场份额可能下降，同时激烈的市场竞争可能导致公司产品利润率下降。”
此外，在这份“亮丽”的招股书中，向我们揭示了一段“诡异”的股权转让史。事实上，亚玛顿的股权结构并不复杂。据招股书中所载，林金锡、林金汉两兄弟控股的亚玛顿科技持有亚玛顿的股份比例为60%，常风高新投持有30%的股份，上述二人的大哥林金坤持股比例为10%。
8 9 10 11 12 1下一页>在亚玛顿上市前的2010年4月，一位名为邵寿良的美籍自然人股东却“离奇”退出，将所持30%的股份以3105.4万元的价格悉数转让给了大股东亚玛顿科技，放弃了唾手可得的财富盛宴。据招股书中显示，邵寿良是在2007年以337.5万元的平价增资亚玛顿。
经测算，此番亚玛顿成功上市后，30%的股份即相当于约4亿元的投资回报，也就是说，已经苦等三年的邵寿良若再等一年半载，当初300多万元的投资便可获得超百倍的回报，但这却与邵寿良无缘。
持股比例30%的常高新风投也同样引起关注。据相关资料显示，常高新风投对项目的投资期限为3到5年。其常规做法是，公司对单个企业的投资额不超过本公司股东出资总额的10%，比例不超过被投资企业股权总额的30%。
而据招股书中显示，常高新风投2011年上半年的净利润为-19.86万元。以此来看，公司盈利状况并不好，而这一局面并不会持续太久，一年的限售期过后，常高新风投便可获得数倍回报。但分析人士认为，届时大股东的大举减持或将引发投资者的恐慌。
投中集团首席分析师李玮栋接受采访时表示：“一般来说，投资机构在拟上市公司中的持股比例都不会太高，扮演的是中小股东的角色，这样也便于上市后退出并获取投资回报。”
2、爱康股份的“平安”上市路
一场以新能源为名的资本腾挪大戏掀开新篇章。7月26日，江苏爱康太阳能科技股份有限公司(以下简称“爱康股份”)首次公开发行不超过5000万股人民币普通股(A股)。以太阳能边框(铝合金型材框架)、EVA胶膜(用于固定太阳能核心电池组件的薄膜)为主要生产产品的爱康股份，为何能以“新能源”和“高科技”之名杀入资本市场？我们很难说平安证券在其上市前的6个月“悉心”辅导是上市的关键因素，但是在该公司股东名单中，还是发现了与平安证券有直接关联的平安财智与绍兴平安的身影。为何这样一个“保荐+直投”的老戏码又一次以新能源名义上演呢？这是我们对爱康股份的质疑，亦是对保荐商平安证券的质问，更是对中国资本市场管理者的拷问。
爱铝合金，不爱研发，我是爱康
太阳能边框主要是指固定太阳能光伏太阳能电池板组件的铝合金型材框架，技术要求较低，准入门槛较低
爱康股份7月26日刊登招股书，拟首次公开发行5000万股，占发行后公司总股本的25%。本次募集资金拟用于年产550万套太阳能电池边框扩建项目、年产2220万平方米EVA太阳能电池胶膜扩建项目和年产300MW光伏发电系统安装支架扩建项目。
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虽然该公司对三大项目的未来描述“字正腔圆”，但查阅招股书发现，将建“年产2220万平方米”的EVA太阳能电池胶膜项目，在2010年产能利用率仅为59.23%，对公司主营业务收入的贡献仅为599.10万元，占主营业务收入的0.5%。如此低的产能利用率，在本次募集资金投入18660.80万元所建立的年产2220万平方米EVA太阳能电池胶膜建成后，形成新的产能又将如何被消化？招股说明书并未对此有任何解释。
值得注意的是，太阳能电池EVA胶膜高端市场长期被国外化工巨头杜邦、三井、普利司通垄断。这三家企业占据国内市场60%以上的份额，高端市场占有率达到100%。而作为一家“科技有限公司”，爱康股份的科技气息和研发潜力都“淡而无味”。查看招股书中所列的专利项可以发现，其中只有一项发明专利，而且还与产品无关。至于本次募集资金拟投资项目总投资额为人民币47295.60万元，也主要用于上述3个主营业务的扩产，与研发无“牵连”。
实际上，招股书显示的三大业务中，太阳能边框是该公司的绝对主打产品，也是公司收入的主要来源，2008年至2010年，公司太阳能边框销售额占同期主营业务收入比例分别为99.37%、88.11%及93.12%。
太阳能边框又有多高的科技含量呢？“太阳能边框主要是指固定太阳能光伏太阳能电池板组件的铝合金型材框架，技术要求较低，准入门槛较低。”中商流通生产力促进中心分析师宋亮在接受采访时表示，众多中小厂商进入此领域导致该行业竞争日渐激烈，企业通过IPO筹资，扩建边框产业，前景不是太好。
招股书对此也有“预警”：如果具有成本优势的上游铝型材制造企业延伸至下游边框领域，对其冲击力很大。事实上，主营业务太阳能边框的毛利率近年明显下降，2008年与2009年公司毛利率均在20%以上，但2010年毛利率降至19.51%。
爱资本，爱创投，我是爱康
然而这样的资本腾挪还只是一个开始，更为眼花缭乱的资本扩容在其后的几年间频频上演
主营业务单一、科技气息“朴实”、产品线游走在新能源产业“边缘”的一家制造企业，为何在成立短短六年就能以“新能源科技型企业”的姿态冲关入市呢？
2006年2月28日成立的爱康股份前身为爱康器材，是法人邹承慧以其全资公司爱康国际与日系资本共同投资成立的公司，成立时的注册资本仅为20万美元，经营范围为加工太阳能器材专用高档五金件。但在2007年3月，日方股东以公司未实现盈利为由撤资，至此爱康器材成为邹承慧独立控股的公司。
待日方退出后不久，邹承慧便着手对爱康器材进行增资。招股说明书对此次增资情况作了说明：“鉴于爱康国际当时资金有限，因此决定引入新股东爱康商贸”。而爱康商贸也正是邹承慧100%控股的公司。此轮增资中，邹承慧从旗下爱康国际向爱康器材增资359.70万美元，爱康商贸则向爱康器材增资了294.30万美元，此时爱康器材注册资本达到654万美元。这不禁令人生出疑问：同一人控股的三家公司，何以一家资金紧张，另两家却资金“富足”呢？
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然而这样的资本腾挪还只是一个开始，更为眼花缭乱的资本扩容在其后的几年间频频上演。2009年，爱康器材迎来了众多创投公司的青睐，爱康股份经过六次注资后，注册资本达1033.30万美元，而众创投机构历次投资款的总额亦达到3427.12万美元。目前，爱康股份的股权结构如下：爱康实业30.22%、爱康国际25.33%、南通高胜9.75%、高德创投8.44%、苏州中昊7.74%、海澜集团6.00%、名力创投4.22%、爱康投资2.61%、绍兴平安2.33%、江苏高胜1.69%、平安财智1.67%。
短短数年，爱康股份从一个注册资本仅为20万美元的低技术含量企业，变身为众多创投机构争相投资的“黄金”企业。有证券分析师表示，在股份上市后，创投机构一定会尽快退出，而接手的将是资本市场中的中小投资者。在这样的情况下，企业本身的投资价值才是至关重要的。
爱平安，爱IPO，我是爱康
认购时，平均每股成本换算成人民币约7.6元，按市场预测的16.8元的发行价计算，这两个股东一年多的投资收益就可能超过120%
尽管市场对爱康股份新能源业务的未来很担心，尽管业界对爱康股份的股权变化目的存疑，7月11日，爱康股份还是在保荐人(主承销商)平安证券的“保驾护航”下冲关成功。巧合的是，平安财智也是爱康股份的小股东；更巧的是，平安财智是平安证券旗下的全资子公司。还有巧事：爱康股份的另一个小股东绍兴平安同样是平安证券的关联企业。
在公司招股书中，爱康股份用“幸运”解释了这样的“巧合”。招股书显示，2010年5月21日，平安财智和绍兴平安幸运地抓住了爱康股份申请IPO前的最后一次股权转让机会，分别以293.01万美元、410.1万美元认购了250.05万股、349.95万股。值得注意的是平安财智和绍兴平安投资爱康股份的时间距离2010年10月爱康股份正式接受平安证券的上市辅导仅6个月。
虽然是短短持有了一年时间，但收益颇丰。认购时，平均每股成本换算成人民币约7.6元，按市场预测的16.8元的发行价计算，这两个股东一年多的投资收益就可能超过120%。如果对于爱康股份来说，这是一种“巧合”，那么对于保荐人平安证券来说，这就是一场“最精准的直投”加“最贴心的保荐”。
爱资本，爱创投，我是爱康
然而这样的资本腾挪还只是一个开始，更为眼花缭乱的资本扩容在其后的几年间频频上演
主营业务单一、科技气息“朴实”、产品线游走在新能源产业“边缘”的一家制造企业，为何在成立短短六年就能以“新能源科技型企业”的姿态冲关入市呢？
2006年2月28日成立的爱康股份前身为爱康器材，是法人邹承慧以其全资公司爱康国际与日系资本共同投资成立的公司，成立时的注册资本仅为20万美元，经营范围为加工太阳能器材专用高档五金件。但在2007年3月，日方股东以公司未实现盈利为由撤资，至此爱康器材成为邹承慧独立控股的公司。
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待日方退出后不久，邹承慧便着手对爱康器材进行增资。招股说明书对此次增资情况作了说明：“鉴于爱康国际当时资金有限，因此决定引入新股东爱康商贸”。而爱康商贸也正是邹承慧100%控股的公司。此轮增资中，邹承慧从旗下爱康国际向爱康器材增资359.70万美元，爱康商贸则向爱康器材增资了294.30万美元，此时爱康器材注册资本达到654万美元。这不禁令人生出疑问：同一人控股的三家公司，何以一家资金紧张，另两家却资金“富足”呢？
然而这样的资本腾挪还只是一个开始，更为眼花缭乱的资本扩容在其后的几年间频频上演。2009年，爱康器材迎来了众多创投公司的青睐，爱康股份经过六次注资后，注册资本达1033.30万美元，而众创投机构历次投资款的总额亦达到3427.12万美元。目前，爱康股份的股权结构如下：爱康实业30.22%、爱康国际25.33%、南通高胜9.75%、高德创投8.44%、苏州中昊7.74%、海澜集团6.00%、名力创投4.22%、爱康投资2.61%、绍兴平安2.33%、江苏高胜1.69%、平安财智1.67%。
短短数年，爱康股份从一个注册资本仅为20万美元的低技术含量企业，变身为众多创投机构争相投资的“黄金”企业。有证券分析师表示，在股份上市后，创投机构一定会尽快退出，而接手的将是资本市场中的中小投资者。在这样的情况下，企业本身的投资价值才是至关重要的。
爱平安，爱IPO，我是爱康
认购时，平均每股成本换算成人民币约7.6元，按市场预测的16.8元的发行价计算，这两个股东一年多的投资收益就可能超过120%
尽管市场对爱康股份新能源业务的未来很担心，尽管业界对爱康股份的股权变化目的存疑，7月11日，爱康股份还是在保荐人(主承销商)平安证券的“保驾护航”下冲关成功。巧合的是，平安财智也是爱康股份的小股东；更巧的是，平安财智是平安证券旗下的全资子公司。还有巧事：爱康股份的另一个小股东绍兴平安同样是平安证券的关联企业。
在公司招股书中，爱康股份用“幸运”解释了这样的“巧合”。招股书显示，2010年5月21日，平安财智和绍兴平安幸运地抓住了爱康股份申请IPO前的最后一次股权转让机会，分别以293.01万美元、410.1万美元认购了250.05万股、349.95万股。值得注意的是平安财智和绍兴平安投资爱康股份的时间距离2010年10月爱康股份正式接受平安证券的上市辅导仅6个月。
虽然是短短持有了一年时间，但收益颇丰。认购时，平均每股成本换算成人民币约7.6元，按市场预测的16.8元的发行价计算，这两个股东一年多的投资收益就可能超过120%。如果对于爱康股份来说，这是一种“巧合”，那么对于保荐人平安证券来说，这就是一场“最精准的直投”加“最贴心的保荐”。
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3、京运通和江西赛维不得不说的事
2011年7月13日，北京京运通科技股份有限公司(下称“京运通”)首发获得通过，为其正式登陆资本市场开了个好头。
京运通是一家以光伏设备制造为主业的企业。报告期内(2008年度、2009年度、2010年度)京运通营业收入为7.37亿元、4.75亿元、11.38亿元。受2009年金融危机的影响，业绩波动较大。京运通此次拟发行不超过6000万股，发行后总股本不超过4.29亿股。
不过，查询该公司的招股说明书后发现，这家即将登陆资本市场的光伏设备制造企业，对江西赛维这位大客户的过多依赖可能使得公司的未来发展增加不确定性，而且为了回报和“笼络”住这位大客户，给予的股权优惠也着实令人咋舌。
违约合同变身大额储备订单
京运通招股说明书显示，公司主要以单晶硅生长炉和多晶硅铸锭炉的生产销售业务为主。在报告期内，公司的多晶硅铸锭炉以较高的技术含量和每台约240余万元的销售价格逐渐成为公司销售额的主力和公司利润的主要贡献者。
2008年至2010年3年间，多晶硅铸锭炉的销售量分别为19台、129台和170台，销售收入分别为4580.49万元、3.13亿元、4.2亿元，占同期主营业务利润比重分别为6.12%、70.07%、52.96%。
在京运通多晶硅铸锭炉成为公司盈利主力的过程中，大客户江西赛维可谓居功至伟。
其实，依据双方2008年7月22日签署的《设备采购合同》，江西赛维不仅是其大客户，而且还是唯一客户。
该《设备采购合同》约定，江西赛维于2010年12月31日前累计采购京运通多晶硅铸锭炉580台，2008年至2010年3年间需分别提货80台、200台、300台；在此期间，京运通不销售给任何第三方多晶硅铸锭炉。期限的有效期至2013年7月30日截止，或到供货合同完成。
然而，金融危机的到来使得合同的履约变得艰难起来。
招股说明书披露，江西赛维在2008年、2009年分别提货18台和101台，同期履约率只有22.5%和50.5%，2010年的提货数量更是为0。
不过即使如此，江西赛维依然是京运通多晶硅铸锭炉销售的主要客户。江西赛维2008年、2009年的采购数量占到了京运通同期销量比重的94.74%、78.29%。加上采购单晶硅生长炉等设备，2008年、2009年公司对江西赛维的销售额分别为2.52亿元、2.42亿元，占同期营业收入的34.17%和50.87%。
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2010年9月28日，京运通与江西赛维签署《设备采购合同之补充协议》，协议约定：“原合同剩余461台设备交付期自2011年4月1日至2012年11月1日止，交付期满后，原合同及其全部补充协议自动终止；双方达成谅解，对协议签订之前的违约责任互不追究法律责任。”
经过双方的如此合同约定，江西赛维的违约责任得以免除，同时461台价值约10亿元的多晶硅铸锭炉订单在未来两年将为京运通带来非常可观的收益。
违约的设备采购合同由此成为了大额储备订单。
不过，江西赛维尚未从金融危机的阴影中完全走出来，财务状况尚未好转。招股说明书披露，2008年至2010年3年间，江西赛维的资产负债率均在76%以上，2010年更是高达81.43%。财务状况欠佳让人不得不担忧合同的履约前景。
此外，有行业分析师表示，受金融危机的影响，目前我国的光伏产业尚未完全恢复。“目前我国光伏终端产品90%以上用于出口，其中欧洲的德国、意大利是光伏设备主要采购国，随着这些国家逐步降低补贴比例、削减进口，无论是江西赛维还是京运通都将受到不小的影响。”该分析人士说。
引进知识产权 作价不菲
光伏产业作为一种技术密集型的产业，为了使自己的产品获得市场认可，每家公司都会在专利和其他知识产权上投入大笔资金，在这方面京运通不仅自主申请了多项专利，而且在向自己的大客户江西赛维购买知识产权上，更是“不惜血本”。
招股说明书披露，2010年9月28日，京运通和江西赛维签订《股份转让合同》，“江西赛维同意双方合作所产生的工艺及设备设计改进的知识产权全部由京运通科技所有，作为对技术研发投入的补偿，江西赛维可获得京运通科技400万股股权。”
究竟怎样的技术，值得京运通给出400万股的高价？
依据招股说明书，京运通系于2005年至2008年5月期间独立完成了多晶硅铸锭炉的研发工作，已经成功生产出产品并对外销售，并形成了多项专利及专有技术。江西赛维系于2008年7月之后介入应用改进阶段的研发，在实际使用过程中提出若干改进建议，促使公司尽早完成多晶硅铸锭炉产品的工艺完善工作，缩短了研发周期，节约了反复实验所带来的研发成本。
如此看来，协议中所指的“双方合作所产生的工艺及设备设计改进的知识产权”，便是“江西赛维介入应用改进阶段的研发，在实际使用过程中提出若干改进建议”。
对于这些“改进建议”，保荐人中信证券认为：“公司系多晶硅铸锭炉核心技术的拥有者，且其核心技术系独立研发所获得，在技术方面不存在对江西赛维的依赖。”
然而，对于江西赛维作为大客户提出的“若干改进建议”，京运通则视为“宝物”，慷慨给予400万股权作为对价。
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这400万股权其时又价值几何呢？
就在双方签订《股份转让合同》的前半个月，即2010年9月13日，公司为实现对外籍管理人员和核心技术人员的长期激励，向公司美国籍副总经理兼核心技术人员黎志欣转让49.7222万股，转让价款为182.98万元，约合每股3.68元。
而在双方签署的这份《股份转让合同》中，双方约定转让的400万股股份，整体转让价格仅为1元。如果按照转让给黎志欣的每股3.68元的价格，转让给江西赛维400万的股权价值1472万元。
招股说明书同时披露，截至2010年12月31日，京运通科技已有的27项专利和3项在申请中的发明专利账面原值仅为400万元，相对于自己所拥有的知识产权的“物美价廉”，该项外购的知识产权可谓“身价不菲”。
当然，在随后的2010年11月，京运通以转让股权的方式承担对江西赛维研发补偿款1472万元，计入了公司的资本公积金。
不过，无论如何，以并非核心技术的“若干建议”换回400万股的京运通股权，江西赛维都算是占了大便宜了，而京运通的慷慨转让也着实耐人寻味。
4、风投“抬爱”阳光电源为那般？
国内电力电子专家曹仁贤领衔，于8月9日成功过会的阳光电源，因新能源概念、众多创投公司的参与，引发了投资者的关注。
风投低价入股
阳光电源前身为合肥阳光电源有限责任公司（下称“合肥阳光”）由苏士林、熊艳芳、刘方在1997年共同出资设立，注册资本50万元。改制前，公司进行过3次股权转让和4次增资行动。
阳光能源招股书申报稿显示，目前公司拥有7名法人股东，其中，尚格投资为发行人员工持股公司、5家为创投。
7名法人股东中，尚格投资、昊阳投资、天辉国际和展能有限为公司发起人。而其他3名法人股东则分别是在2010年7月合肥阳光改制决议董事会通过以后通过增资的方式成为阳光电源的股东。
2010年10月，汉麟创投以人民币7269.23万元认购新增股份1085.54万股；麒麟亚洲以等值于1730.77万元人民币的美元认购新增股份258.46万股；汇智创投以人民币639万元认购新增股份96万股。3家公司的入股单价分别为6.696元/股、6.763元/股、6.763元/股。以阳光电源2010年基本每股收益为1.22元计算，汉麟创投、麒麟亚洲、汇智创投增资公司每股市盈率不到6倍。有媒体以2011年8月，创业板股票首发平均32倍的市盈率来估算，上市后，3家公司投资可轻松翻5倍。因此，有投资者质疑，汉麟创投、麒麟亚洲、汇智创投3家公司在公司宣布改制后才低价增资，具有明显的利益输送嫌疑。
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“阳关电源的卖点在于其当家人曹仁贤是中国逆变器市场很多标准的制订者，在这个新兴行业众所周知‘得标准者得天下’，就冲着这一点公司的要价不会底，但从入股时间来看，几家公司的入股价确实低于均值。”深圳一家大型券商研究所行业研究员表示。
盈利依赖补贴
作为新能源、高新技术企业，政策扶持已成惯例。然而，一旦将一些产品竞争力较弱的公司扔进资本市场，残酷的“肉搏战”会挑落它们的政策“盔甲”。从阳光电源的情况来看，高新技术企业常出现的盈利过于依赖政府补贴等问题，阳光能源也未能幸免。
公司招股书申报稿披露，2008年至2010年，公司净利润分别为821.11万元、3521.51万元、1.48亿元，复合增长率达324.6%。虽然业绩很是“靓丽”但细究便知，利润中掺杂的“水分”不少。
2008年至2010年，阳光电源扣除非经常性损益后的净利润分别为377.17万元、1937.23万元、1.32亿元，这意味着公司不少收益并非来自主营业务，而是来自非经常性收益。而非经常性损益的主要来源则是政府补助。
阳关电源对此解释称，虽然前两年政府对公司补贴较多，但公司依靠非经常性损益比例在下降，现在盈利主要靠主业。但值得关注的是，2010年该公司出口总营收为3.72亿元，但2011年上半年出口总营收为6054.52万元。很显然，公司出口收入无法超过去年。
有专家指出，目前国内光伏产能主要依靠国际市场消化，但国际市场出现萎缩，光伏企业不得不转向国内市场，但国内产能的增量远超国内市场的增量，光伏行业已经出现产能过剩的先兆。因此，未来阳光电源的业绩是否还能保持稳步增长，令投资者担忧。
客户更迭频繁
根据证监会的相关规定，拟上市公司前五大客户的销售收入占总销售收入的比例不宜超过50%，以此确保上市公司业务的独立性。但阳光电源却反其道而行，公司前五名客户的“面孔”近三年半来几乎是年年翻新，令投资者对公司业绩暴增，及未来业绩稳定性备感困惑。
从招股书申报稿来看，2011年1月至6月前五名客户是中国国电集团公司及其下属企业、国投华靖电力控股股份有限公司及其下属企业等。而在此之前，2010年，前五名客户以ConSORZIO CooperATIVE COSTRUZIONI等海外企业为主；2009年，公司前五名客户则是山东长星集团有限公司及其下属企业、上海申能新能源投资有限公司等；2008年，公司前五名客户为Himin Solar SL Unipersonal等公司。
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很明显，三年多以来，很少有客户能二度“临幸”阳光电源。
面对上述问题，谢乐平表示，公司客户从中小企业向五大发电集团发展，由一般客户向高档客户转变，公司客户在不断优化中。另外，公司中标项目一般合同期限为2个月至3个月执行完成。
对此，业内人士认为，由于合同期较短，几大发电集团能否成为公司稳定的大客户也存在很大不确定性。作为业绩基石的销售客户如此不稳定，令投资者对其业绩稳定性产生质疑。
此外，值得指出的是，2008年至2011年6月末，公司资产负债率分别为34.18%、48.07%、55.05%和54.99%。
对此，阳光电源解释，公司资产负债率有所提高，主要原因是随着公司业务规模的扩张，公司适当加强了财务杠杆的应用，增加了经营性融资。
但公司没有就财务杠杆率和财务风险做进一步的说明和风险提示。有谨慎观点认为，负债率过高将增大企业的财务风险，如果资金链出现问题，将会严重影响到企业的持续经营。
5、隆基股份IPO二进攻 三疑问待解
业绩能否继续高速增长、资金需求是否急迫、大客户依赖是否改善
去年3月首发申请未获通过的IPO企业——西安隆基硅材料股份有限公司(下称“隆基股份”)今日将面对证监会发审委的审查“二进攻”。
尽管光伏产业2010年看似花团锦簇，但2011年上半年，光伏产业又进入了低迷期。这家主营业务为硅片生产及销售的公司，仍需面对三大疑问：业绩能否继续高速增长、资金需求是否急迫、是否大量业务仍然要靠“无锡尚德”这位大客户。
业绩增长能否继续
2009年、2010年隆基股份营业收入分别为7.65亿元和16.52亿元，净利润也从前年的1亿元上扬到了去年的4.46亿元。公司仅去年净利润，就同比提升了300%以上，净利润率高达26.9%。
但是，熟悉光伏产业的人士都知道，今年上半年是光伏业界的难熬阶段，海外光伏需求大幅锐减。可与隆基股份业绩做比较的常州天合光能(TSL.NYSE，下称“天合光能”)今年一季度总收入环比大跌14.17%，净利润环比重挫67.21%。因为欧洲光伏需求不好加上今后政府可能会削减电价补贴，投资者们现在对光伏股敬而远之。截至上周末，天合光能报于19.64美元，相比最高价31.89美元跌去了38%之多。
隆基股份并没有在其最新的招股书中，披露该公司今年第一季度或今年上半年的业绩数字。隆基股份需要面对的问题之一是，当价格大跌、形势不好时，盈利能力如何保证。
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一位不愿透露姓名的光伏行业券商研究员杨先生表示，上半年来多晶硅、硅片、电池组件等全线下跌，很多硅片企业其实赚不了什么钱，基本是盈亏平衡的。隆基股份自己也称，2008年金融危机前，单晶硅片价格为2.87美元/瓦，金融危机爆发后，需求市场萎缩，产品最低跌到了0.8美元/瓦，截至2010年12月底单晶硅片价格为1美元/瓦。
据了解，今年上半年，单晶硅片价也已相比去年年底更差。其中，“125mm”规格的单晶硅片从年初的17元/片下滑到了11元/片，“156mm”型号的单晶硅片也从最高31元/片下滑到了22元/片。
杨先生说，硅片属于中游行业，硅片制造商所处的产业属性，使其不会得到市场更高的估值，因为硅片会受到上游及下游等多方的挤压，下游电池组件如果对硅片厂商压价的话，其压力会很大。
2010年，隆基股份单晶硅片销售额为11.58亿元，占其全部销售额的70.11%，而1967万元的多晶硅料销售额仅占其销售额1.19%。该公司仍然是一个不折不扣的硅片生产商。
“尚德系”是否仍是最大客户
隆基股份2010年上市被否的原因并没有公开过。市场传闻称，原因之一是其过于依赖无锡尚德这样的大客户。不过，从2010年的数字上看，似乎这个问题已经不算特别大了。
2007年到2009年，隆基股份向前五大客户的销售收入占营业收入的比重分别是66.24%、82.03%和86.61%。
2009年，隆基股份五大客户分别是无锡尚德、洛阳尚德、中电电气、REC公司、宜兴迈吉太阳能科技以及茂迪(苏州)新能源有限公司。2010年，公司向前五大客户的销售收入占营收比重为51%，相比2009年的比重86.61%大幅下降。
值得关注的是，无锡尚德及关联方(洛阳尚德等)在隆基股份的销售比重已有所下降，前者占其销售收入比重从2009年的67.61%，下降到了2010年的27.37%。
但是，有一点仍不能忽视，在隆基股份上市被否的半年后即2010年9月27日，隆基股份法人代表李振国又于无锡新建了一家新的硅片公司——无锡隆基硅材料有限公司，主要进行硅片的生产和销售，其注册资本为1亿元，已投资额为2000万元。这家新企业未来的主要客户是否还是尚德系，还不得而知。因此，隆基股份过于依赖几个大客户的风险并未解除。
是否真需要上市募资？
隆基股份需要向人们解释的第二个问题是，它真的需要上市筹钱么？
在第一轮IPO的过程中，隆基股份拟募集10.87亿元人民币，用在年产2000吨单晶硅片建设、对宁夏隆基硅材料有限公司增资(用于1800吨单晶硅扩产)等两大项目上，投资额分别为6.183亿元和4.687亿元。
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由于首次IPO被否，到了2011年，前述两个需要融资的项目都已通过自筹资金解决了。因而今年该公司上市“二进攻”时，其募集方向改为了“年产500兆瓦单晶硅棒/片”的新项目，募集额也变更为了13.7亿元。
一位基金公司研究员表示，一般而言，企业IPO或“再融资”时更改募集资金方向是有先例的，但主要是将原先拟投资的项目全部放弃，再新增一个别的项目。类似隆基股份这样“前一个项目通过自筹资金解决、再换一个新项目”的案例并不是很多，“既然它可以自筹到资金建设项目，那么旗下的多个项目，也可以通过别的方法来筹集资金建成啊，不一定非要采取上市的模式了。”
不过，北京当地另一家基金公司研究员则表示，换项目不是不可以，但企业也应说明为何前几个项目能自筹费用、后一个项目更需通过上市融资来解决。此外，更改募集资金的投向，也需要看证监会的意见而定。
对此，隆基股份解释，“现有硅棒硅片的生产已满负荷运转，公司产品销售供不应求。”
但与之相反的是，今年上半年全球光伏行业陷入低谷，德国当地新增安装量估计在2G瓦左右，相比去年同期大幅下降了30%甚至更高，该企业为何能实现产品销售供不应求。
(OFweek太阳能光伏网研究部)
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