OFweek视点：亚玛顿之“光伏风云”

常州亚玛顿股份有限公司 

本期聚焦——常州亚玛顿

　　最新动态：即将于13日上市

　　常州亚玛顿股份有限公司即将于10月13日（周四）登陆深交所中小板上市，证券简称为“亚玛顿”，证券代码为“002623”。公司人民币普通股股份总数为160，000，000股，其中首次上网定价公开发行的32，000，000股股票自上市之日起开始上市交易。

公司产品致力于提升光伏发电组件效率。公司主营光伏玻璃镀膜材料技术与工艺研发，主要产品光伏减反玻璃致力于提升光伏发电组件中晶硅光伏组件的输出功率。

基于差异化的光伏玻璃产品市场可预期。太阳能作为重要清洁可再生能源，市场需求可预期，预计光伏发电市场在2010-2014年将保持21.86%的年均复合增长率，光伏发电中晶体硅电池和薄膜电池仍是主流。基于产异化的光伏玻璃产品可有效提升晶体硅电池和薄膜电池的输出效率，未来市场需求将保持20%以上的复合增长率。

公司竞争优势：公司在光伏减反玻璃镀膜材料可控复配技术和薄膜制备工艺技术领域具备核心技术优势；客户资源优势显著，国内前5名光伏组件均成为其客户，并成为世界第三大光伏制造商Sharp的供应商；TCO玻璃有望成为新的利润增长点。

募集项目分析：公司本次公开发行股票4000万股，募集资金用于新建900万㎡/年光伏镀膜玻璃产业化项目、光伏镀膜玻璃技术改造项目和研发检测中心项目，投资总额为42494.1万元，项目实施将弥补公司产能不足和提升公司综合竞争力。

盈利预测与公司估值：预测公司2011年、2012年每股收益分别为1.52元和1.92元，建议给予公司2011年21-26倍的市盈率，对应合理价值区间为31.92-39.52元。

　　历程回顾：亚玛顿的“前世今生”

有一家公司，故事如同去年的海普瑞。

短短3年里，收入翻十倍，净利润更增长了近40倍，是光芒四射、飞速成长的明星公司。它的产业领域，也是少有竞争者，因而市场份额一路领先。

这家公司，上游靠信义玻璃，下游靠无锡尚德，在“光伏概念”走下神坛的今天，四面楚歌。将如何演绎未来的故事?

　　冰山与火海

9月14日，美股一开盘，无锡尚德(SuntechPowerHoldings)再次暴跌，截至收盘报3.71美元。这家全球领先的光伏企业，股价从08年上市高点时的90美元，用3年时间跌去95.9%，摔在地板上，目前的市值仅6.6亿美元。

一起摔落的，还有EvergreenSolar，这个试图挽回颓势的美国第二大太阳能光伏企业，最终的努力付诸流水。8月15日，其申请破产保护，股价闻讯重挫57.14%，收在0.18美元。

唇亡齿寒。这两家公司，都是亚玛顿名列前茅的大客户。

资料显示，2008年到2011年上半年，常州亚玛顿向前五大客户的销售额占当期营业收入的比例分别高达99.68%、93.29%、90.00%及84.90%。其中，无锡尚德一直位列第一。2011年上半年的数据显示，常州亚玛顿仅对无锡尚德这家大客户的销售便占去四成，而在2009年这一比例甚至高达66.73%。

2010年度，公司更出现外销势头，对美洲出口销售收入达10,589.73万元，使外销比例由2009年的0.83%提高到2010年的20.29%。外销的迅猛增长主要来自对INABATA公司的销售增长。2010年度，INABATA已位列公司第2大客户。

但其实日本INABATA公司只是代理商，产品最终是销给了已破产的EvergreenSolar。因而，外销已经在今年的数据中消失。

近两年的太阳能市场，寒冷是主旋律。由于“产能过剩”的阴云笼罩，需求与产品价格不断跳水，开工不足、毛利率则集体遭受重创。数年前创造过无数财富神话的“光伏概念”，经历了时间的洗礼和大浪淘沙后，走下了神坛。

国外形势更加惨烈，首先是REC和Q-Cells宣布关闭部分产能，之后美国几家著名电池组件商Solyndra、EvergreenSolar和SpectraWatt纷纷宣布破产，他们将破产主要归咎于全球需求下降及竞争过于激烈等原因，特别是来自中国同行的低价竞争。

中期来看，全产业链价格仍会处于下降通道，成本无优势的企业将继续被市场淘汰。这样的背景之下，行业的整合势必向全球蔓延。

　　危机四伏

1996年1月，37岁的林金锡离开了常州玻璃厂创业。他和常州高新技术产业开发区新世界实业公司共同出资50万元，成立了常州市亚玛顿啤酒设备有限公司。1998年更名为常州市亚玛顿科技开发有限公司，并进入玻璃钢化加工和纳米材料复配业务。但要说真正的进入状态，是2006年设立亚玛顿光伏以后。

亚玛顿光伏主要从事光伏玻璃镀膜技术研发以及光伏镀膜玻璃生产和销售的公司，从2006年9月成立，赶上了光伏产业发展的好时机。三家太阳能公司无锡尚德、韩华新能源、阿特斯均为江苏本土走出、在美国完成募资的上市公司，成为了常年位居亚玛顿前五大的客户。尚德电力地处江苏无锡、阿特斯地处江苏苏州，韩华新能源的前身则为江苏启东的林洋新能源。值得一提的是，亚玛顿的主打产品——光伏减反玻璃恰恰是由其第一大客户无锡尚德在2007年起开始率先使用和推广。

因而，公司从2008年的净利润598.66万元，到2009年狂飙10余倍至7967万元，2010年则净赚2.18亿元，近乎2008年的37倍。公司目前的总资产已达5.9亿元，较2008年增幅为440.98%。

但在亚玛顿强劲增长的同时，已经四面楚歌。

目前国内厂家如南玻和信义玻璃已经开始介入光伏镀膜玻璃市场，金晶科技正在研究超白玻璃减反膜，目前已进入中试阶段。ST安彩则在去年8月份发布公告称正在建设镀膜玻璃项目。而日本的旭硝子、板硝子和皮尔金顿也在不断的扩大产能。

一家光伏材料公司坦承：“目前生产光伏镀膜玻璃的企业并不是特别多。国家政策大力扶持下，光伏产业发展很快，相关企业都想来分一杯羹，未来几年行业竞争激烈是必然的。”

这些行业的巨头一旦斥巨资投入到这个产业领域后，就会形成过度竞争，这样的话，亚马顿固有的产品先发优势将丧失殆尽。可以说，亚马顿现在唯一的优势就是先发优势，加上背靠大客户，几家玻璃巨头，特别是南玻、信义等，它们本身的产业链更加完整，成本控制更具优势，跟它们相比的话，亚马顿的竞争劣势非常明显，也就是说被取代被淘汰的可能性就非常大了。

亚玛顿也在扩产，募集投向扩产1100万平米光伏减反玻璃，使其产能每年接近3000万平米，这将是整个市场容量的25%!。而随着国外公司不断扩大产能，国内部分厂家逐步介入，光伏镀膜玻璃行业将形成较为激烈的市场竞争。如何消化这么大的产能?这势必对亚玛顿的业绩产生很大影响。

对此，亚玛顿轻描淡写道：“如果公司的业务发展速度跟不上行业发展的步伐，或不能继续在技术上保持领先优势，公司在行业内的竞争优势可能逐渐削弱，市场份额可能下降，同时激烈的市场竞争可能导致公司产品利润率下降。”

漫漫征程：做光伏减反玻璃领跑者

亚玛顿公司主要产品为光伏减反玻璃。光伏减反玻璃使可见光透光率提高2.5%，进而可提高晶体硅光伏电池组件转换效率，1%的转换效率差异意味着6-7%左右的成本差异。报告期内，公司在无锡尚德、阿特斯和韩华新能源三家主流光伏组件制造商光伏减反玻璃供应商中的供应比例均排名第一。2010年，公司的光伏减反玻璃产品在全球晶体硅组件光伏玻璃应用市场已占18.52%的市场份额，处于领先地位。公司镀膜玻璃毛利率处于可比公司中的最高水平，远高于可比公司平均水平，显示出较强的盈利能力。

　　受益光伏行业大发展

根据EPIA预测，2011年全球太阳能新增装机容量将达到21，145MW，其中晶体硅电池组件装机量为16，281.65MW，届时对光伏玻璃的需求将达到11，559.97万m2。同时，由于目前只有为数不多的企业可量产光伏减反玻璃，光伏减反玻璃在光伏组件中的应用比例仍然较小，未来光伏减反玻璃的市场空间更为广阔。未来公司在产的AR减反膜玻璃和储备的TCO玻璃及双玻组件均将受益光伏行业大发展。

　　亚玛顿融资4亿发力光伏项目

面对光伏产业万亿市场蓝海，其上下游产业吸引了无数企业“下海”争夺。而借力资本市场实现快速发展成了一部分有实力企业实现快速发展的捷径之一。光伏产业上游光伏镀膜玻璃生产商常州亚玛顿股份有限公司（下简称“亚玛顿公司”）拟于近日在深交所中小板上市，计划发行4000万股，发行后总股本为1.6亿股，并于9月26日实施网上、网下申购。

亚玛顿公司招股书显示，此次上市计划融资约4.25亿元，主要用于新建900万平方米/年光伏镀膜玻璃产业化项目、光伏镀膜玻璃技术改造项目、以及研发检测中心项目。

致力于提升光伏组件效率

亚玛顿募集资金投向新建900万㎡/年光伏镀膜玻璃产业化项目、光伏镀膜玻璃技术改造项目和研发检测中心项目，投资总额为42494.1万元。2010年，公司产品在全球晶体硅组件光伏玻璃中的市场占比达18.52%。

亚玛顿公司产品致力于提升光伏发电组件效率。主营光伏玻璃镀膜材料技术与工艺研发，主要产品光伏减反玻璃致力于提升光伏发电组件中晶硅光伏组件的输出功率。基于差异化的光伏玻璃产品市场可预期。太阳能作为重要清洁可再生能源，市场需求可预期，预计光伏发电市场在2010-2014年将保持21.86%的年均复合增长率，光伏发电中晶体硅电池和薄膜电池仍是主流。基于产异化的光伏玻璃产品可有效提升晶体硅电池和薄膜电池的输出效率，未来市场需求将保持20%以上的复合增长率。

　　亚玛顿之忧：客户高度集中

亚玛顿既非光伏玻璃原片生产商，也非光伏电池制造商，其扮演的角色是将光伏玻璃原片进行镀膜处理，以降低其反射损失，提高后续的光电转化效率。换言之，亚玛顿的发展需指望下游的光伏电池组件厂家，而光伏电池组件才是光伏电池的核心。在亚玛顿的整个业务进程中，无锡尚德、韩华新能源、阿特斯等发挥了至关重要的作用。

无锡尚德等公司是国内主流光伏组件制造商，这些巨头连续几年占据亚玛顿前五大客户席位。资料显示，2008-2010年，无锡尚德等前五大客户为亚玛顿贡献的营收占比分别高达99.68%、93.29%、90.00%；其中，无锡尚德一家所占的比例分别为55.62%、66.73%、27.78%。虽然无锡尚德2010年为亚玛顿贡献的营收占比在下降，但该比例已于今年上半年再度回升，为40.40%；另外，无锡尚德的采购绝对值在增加，2009-2010年分别为1.33亿元、1.65亿元。

亚玛顿与无锡尚德本无实质意义的关联关系，但在实际供销中，亚玛顿近50%的身家已押宝在无锡尚德之手，一旦无锡尚德出现问题，亚玛顿必然连带受损。这种看似稳定的销售关系实际上缺乏必要的基础，从某种程度来说，亚玛顿更像是无锡尚德生产链上的一个子公司，专职负责为无锡尚德进行光伏玻璃原片镀膜处理。亚玛顿缺少业务上的独立性，实质上已经被无锡尚德所绑架，其议价能力之弱更是可想而知。

对此，亚玛顿给出的解释是，国内光伏组件制造商市场集中度较高，数量有限，因此亚玛顿等光伏减反玻璃生产企业只能集中满足较少量优质客户的需求。业内人士认为，这种解释其实间接说明了整个光伏产业链中，组件制造商及更末端的光伏电池生产商是主要角色，而亚玛顿等只是配角，只能分到光伏市场的一杯羹而已。

　　五大“客户之最”

2008年、2009年、2010年和2011年上半年（下称“四报告期”），前5名客户占公司营业收入的比例分别高达99.68%、93.29%、90.00%和84.90%，包括无锡尚德、韩华新能源、阿特斯等。亚玛顿也深知风险，并在招股说明书中给出风险提示。

一位长期跟踪IPO研究的分析人士指出，尽管亚玛顿已逐年降低了前五大客户的营收占比，但如此高的依存度依旧是公司长期发展的一大隐患，其中任何一个客户出现变故，都将对公司的业绩产生极大的不利影响。

　　绝处望逢生

其实，亚玛顿的情况更不利，由于是处在产业链利基市场夹缝中的小公司，前后背靠大客户夹击，产品的议价能力不强。这从近半年的下降毛利率就可以看出。

亚玛顿的毛利率情况：

而行业整体惨淡经营、价格不断下降会逐步传导至细分市场的亚玛顿。这些才是刚刚开始。
而除此之外，环境污染问题也值得关注。在亚马顿路演的期间，海宁晶科能源控股有限公司在当地涉嫌违规排放，致使整个村落当中，多人患有癌症，甚至是白血病。而上访村民和报道媒体竟然遭到了公司保安的暴打，造成恶劣的社会影响。而与此同时，光伏产业污染的问题引起了社会舆论的高度关注。

虽然亚马顿跟晶科能源分别处于光伏产业不同的环节，但是事实上，整个光伏产业，无论是上游还是下游，多多少少都存在污染环境和消耗能源的这样一个事实。

而太阳能使政府助产的泡沫，其实质是以污染中国环境的方式去帮助欧美国家改善环境。过去几年，在地方政府的大力支持下，产能早已大大过剩。现在欧美日各国财政赤字严重，都在紧缩开支，对太阳能等新能源的补贴只能压缩。看来，近几年的新能源热要持续快速地降温了。

中国的太阳能产业，其实质就是以污染中国环境的方式，去帮助欧美国家改善他们的环境。现在潮水退去了，那些裸泳着即将浮出水面。不过另外不解的是，更多国内的光伏企业潜入了资本市场的深海。而真正的价值，何时才能够浮出水面呢？